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Escenarios prácticos de la valoración de empresas



Capítulo:

La negociación privada

La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún ente regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra.

En la fijación del precio, a lo largo del proceso de negociación privada, influirá inevitablemente la opinión expresada o propuesta por la contraparte, así como sus revelaciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de que disponga cada parte acerca de:

Ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos:

Costes de información: Las características internas de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a éste. Las necesidades del comprador y sus posibilidades de financiación, así como algunos datos del entorno le son a él más conocidos. A veces, la otra parte puede aproximarse a esa información pagando a terceros.

Costes de negociación: En aquellos elementos en los que la información sea inexistente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.

Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:

Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Esto se explica porque la mayoría de las empresas que constituyen el tejido industrial de países como Francia o España (especialmente en Cataluña) se formaron con capital familiar. Se trata sobre todo de empresas medianas y sólo una minoría son consideradas empresas grandes. La problemática de la empresa familiar se estudia más adelante.

Se trata de una preocupación compartida por numerosos dirigentes propietarios de empresas medias. Un gran número de éstos tienen un patrimonio muy desequilibrado en el que su participación en la empresa representa la práctica totalidad de su capital personal.

Esta situación es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el conjunto de los beneficios para asegurar su desarrollo y que, por consiguiente, no han podido constituir en el curso de su existencia profesional un patrimonio diversificado.

En Europa, la venta de una empresa por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo de operación muy confidencial. Esta confidencialidad se ha explicado, al menos en parte, por motivos de orden cultural. Se dice que vender una empresa está considerado por una gran mayoría de dirigentes, y todavía más en el caso de "dirigentes creadores", como un fracaso profesional y no como el fin normal de una etapa de la aventura industrial. Todo lo contrario ocurre en los países anglosajones, y en particular en los Estados Unidos donde la venta de la empresa a un precio elevado es una medida de éxito del propietario vendedor. Se está observando una cierta evolución de las mentalidades que lleva a numerosos propietarios de empresas a considerar la cesión como un fin natural y no como un fracaso. Se puede dar el caso de dirigentes que ven como sus empresas envejecen y ante ello prefieren asegurar su renovación vendiéndola. Se da también el hecho de vendedores, que no se encuentran en esta posición por obligación, sino más bien, podría decirse, por gusto. Por esta circunstancia están en una postura de negociación particularmente favorable, ya que al no verse obligados a la venta, no tienen por qué aceptar un precio que no les parezca favorable.

Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros competidores, y la búsqueda de un socio minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos fondos propios. En este caso, los accionistas originales al no poder hacer frente a las nuevas necesidades, van perdiendo poder frente al socio minoritario que, por aumentos de capital, puede permitir la entrada a un nuevo socio mayoritario. Puede ser preferible entonces contemplar inmediatamente una trasmisión global a "buen precio", asumiendo una "posición vendedora" fuerte, en tanto que la venta no se convierta en urgente.

Desde el punto de vista del comprador, los factores que tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis estratégico de la posición de la empresa. Se trata de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de negocio tiene, en qué mercado opera, etc.

El valor de empresa se estima desde una perspectiva capitalista: Hay que distinguir cuidadosamente la función de accionista de la del directivo. Un accionista mayoritario posee efectivamente el poder de gestión, pero ello no significa que lo ejerza directa y personalmente. Lo puede delegar, escoger a un dirigente asalariado, darle directrices, eventualmente revocar su nombramiento.

Con frecuencia, la fórmula del precio variable parece atractiva tanto para el vendedor como para el comprador. En la mayoría de los casos, el valor patrimonial no plantea apenas problemas. No ocurre lo mismo con el valor del rendimiento, es decir, la capacidad de la empresa para realizar beneficios en el futuro está sujeta a controversia. Una vía de acuerdo puede consistir en decidir que el montante final de la transacción dependerá de los resultados efectivamente constatados en el curso de los dos o tres años que sigan al acuerdo.

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En este punto habla del acuerdo entre el comprador y vendedor, no solo en el precio de compra sino también en algunas condiciones especiales en el trato.

Garantía simple: El coste neto del riego disminuye la prioridad del precio de las acciones. Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente solucionado

Garantía con franquicia: El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia según la fórmula elegida.

Garantía con límite: El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes.

Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración: De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Las garantías del vendedor

Son las más simples puesto que esencialmente se refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda diferida. El hecho de que el precio sea diferido en una parte puede tener dos motivos:

En este caso, el pago a término tendrá un carácter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades clásicas: hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios.

Por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a la totalidad del capital. Aunque la posición fiscal en la materia sea bastante flexible, es indispensable en ciertos casos, no ceder oficialmente en una primera fase más que un número de títulos inferior a la mayoría absoluta.

Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.

CAPÍTULO:

Las adquisiciones apalancadas

Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser generalmente un paso previo.

Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado óptimo.

En función de quién asuma esta función, encontramos varios tipos de adquisición de empresas:

La adquisición de la participación se realiza por parte de los cuadros directivos "para el progreso de la compañía o para financiar su continuidad ante la necesidad de profesionalizar los equipos y/o reestructurar el accionariado de empresas de carácter familiar.

En este caso, es un adquirente externo quien realiza la operación, con el fin de nombrar a los nuevos directivos de la organización.

Se forma un equipo directivo compuesto por directivos de la propia empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar "el control operativo de la empresa"

Algún accionista o grupo de propietarios de la empresa, con funciones ejecutivas en ella, adquieren una participación mayor de la que poseían.

Los propios trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de una situación de crisis y conservar así sus propios puestos de trabajo, se hace cargo de la gestión, mediante una recompra de la empresa y recurren a esta modalidad de financiación. Análisis de las Alternativas de Financiación.

El procedimiento característico para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las acciones se denomina prima de control y se podría definir como la cantidad que paga la empresa adquirente por hacerse con el control de la adquirida.

En la práctica, es extremadamente raro que la adquisición de la mayoría de las acciones de una sociedad (o incluso de una minoría si se trata de una sociedad que no se cotiza en bolsa) se realice exclusivamente dentro de la perspectiva de una colocación de capital. Casi siempre concurren también otras razones para justificar la participación: concentración industrial, eliminación de un competidor, búsqueda de nuevos mercados comerciales, de ahorro en los gastos de explotación, etcétera.

Las sociedades holding

Un caso singular de adquisición con apalancamiento, aunque quedan fuera del concepto de LBO, es el de las sociedades holding. Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma sucesiva, según el esquema siguiente, con la única limitación de los costes de transacción que supone la constitución de la sociedad holding.

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CAPÍTULO:

Operaciones de absorción

El término absorción puede ser definido como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de otra que desaparece. De las dos empresas, una se disuelve y la otra asume sus elementos de activo y sus deudas, lo cual implica, normalmente, que crece, puesto que la empresa absorbente no era necesariamente propietaria del 100% del capital de la absorbida.

Es importante diferenciar este tipo de operaciones de las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa surge como fruto de la negociación y desaparecen las otras dos o más fundantes. Esta nueva empresa asume los derechos y las obligaciones de las empresas que se diluyen. En muchos manuales se han catalogado las absorciones como un caso particular de fusión ("fusión por absorción"), aunque las causas, condiciones y consecuencias de la absorción son tan específicas como para que se le considere un fenómeno distinto.

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La absorción también se diferencia fácilmente del concepto de adquisición de empresas, si bien ésta suele ser previa o simultánea a la absorción, sin necesidad de que la participación de la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.

Existen distintos factores por los cuales una empresa decide absorber a otra, mostraremos a continuación varios de esos factores.

Se pueden producir en las absorciones sobre todo cuando se da integración horizontal (empresas que producen el mismo artículo), como puede ser la eliminación de delegaciones o agentes de venta duplicadas en una misma población, creación de servicios comunes (centros informáticos departamento de Investigación y Desarrollo, etc.).

Hay sectores donde existen empresas con dificultad para obtener financiación con el objetivo de crecer. Las empresas que se encuentran en esta situación adquieren la titularidad de otra sociedad que esté realizando la actividad codiciada, realizando un desembolso menor del que sería necesario para competir con ella.

No es justificable una absorción como medio de incrementar las ventas, puesto que siempre se ven éstas incrementadas. La finalidad principal de una operación de concentración suele ser incrementar la cuota de mercado. Dichas operaciones pueden tener también la finalidad de burlar las barreras arancelarias de terceros países y poder vender con mayor facilidad o asegurarse el aprovisionamiento de ciertos inputs o materias primas básicas. Así es como han nacido muchas empresas multinacionales actuales.

Como ocurre, en general, con las adquisiciones, hay ocasiones en que las absorciones solo responden al deseo de economizar impuestos u obtener beneficios fiscales. Puede darse ocasionalmente que empresas con una gran capacidad financiera absorban a otras que tengan pérdidas acumuladas para amortizar, con lo cual la absorción resulta subsidiada por el estado.

En ocasiones algunas empresas con excedentes de tesorería invierten en empresas que operan en otros mercados diferentes al suyo con el objetivo de diversificar, para disminuir el riesgo económico de la empresa. Cuando una empresa se encuentra centralizada en una determinada línea de productos, suele decirse que su posición de riesgo es débil. La absorción de otra empresa puede ocurrir como consecuencia de la diversificación de la inversión por actividades o sectores.

Un determinado invento o un equipo de técnicos pueden residir en una empresa que, a fin de cuentas, no resulte caro adquirir y absorber, por estar en una situación financiera comprometida.

En estos casos y generalmente los accionistas absorbentes son quienes se ven mayormente beneficiados por la absorción de la empresa, pero en la práctica no siempre, debido a que podría ocurrir que todas las partes resultasen favorecidas por un incremento en el valor de sus acciones o en el lado opuesto de la moneda las ganancias de los accionistas de una se realizarán en detrimento de los de la otra sociedad.

En todo proceso de absorción o fusión surgen sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en común conocimientos y experiencias, pero por otro lado, posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables.

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Fusiones de empresas

A diferencia de otros conceptos, como el de participaciones recíprocas, uniones temporales de empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial, cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se crea una nueva entidad. El valor de los capitales propios de las empresas implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la nueva sociedad. En la fusión, entran en juego los intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de cada tipo de acción en acciones de la sociedad nueva. En este caso, los accionistas de una o varias de las empresas fundentes podrían verse discriminados con respecto a los de otras.

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Fusión horizontal: Consiste en la fusión de empresas dentro de un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que compiten entre sí. Sería el caso de fusiones de bancos, de eléctricas, etc. (fusiones de este tipo serán comentadas más adelante).

Fusión vertical: Se da entre una empresa y su proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre una empresa y su cliente. Si las sociedades implicadas son más de dos, pueden abarcar diversas fases sucesivas de la cadena de valor. Puede tratarse de fases no sucesivas, como consecuencia de una estrategia de incremento del poder de negociación con un cliente o un proveedor.

Conglomerado: Implica la extensión de la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se intensifica la concentración, sino que se produce una mayor diversificación de la actividad económica total de la nueva empresa.

En todo el mundo, han proliferado de forma especialmente continuada y en magnitud enorme las operaciones de fusión o absorción en los sectores de la banca, telecomunicaciones, prensa y medios audiovisuales, informática y automoción. Son célebres.

Diversas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, de ahí se deduce que el éxito de las fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Los expertos advierten del peligro que conlleva un proceso de estas dimensiones y de cómo evitarlos.

A veces, el factor desencadenante del fracaso es el recelo de las autoridades regula-doras del país al que pertenecen las compañías o, en un planteamiento más global, el recelo de algunos gobiernos, que interpreten como una amenaza la presencia de un gigante en sus sistemas financieros.

Otras veces, cuando la operación de fusión se ha formalizado, surgen problemas de convivencia entre las organizaciones empresariales puestas en común. Las dificultades surgen por el choque de diferentes culturas empresariales y el desconocimiento de los métodos de supervisión de determinadas actividades.

El hecho de clasificar una combinación de empresas dentro de uno de los tipos no es meramente un ejercicio teórico, sino que tendrá implicaciones directas en la contabilidad de todo el proceso. La caracterización de la fusión en una u otra de estas situaciones influye en el proceso de valoración de ambas sociedades. Según se trate del método de la adquisición o el método la unión de intereses, el registro y la valoración de la operación seguirán unas u otras pautas.

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En la fusión de intereses aparecerán diferencias entre los valores utilizados en el momento de establecer el canje de las acciones, en donde se habrán utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el registro de la operación, donde se habrá utilizado la valoración contable. Por tanto el saldo deudor que aparecerá en la sociedad absorbida por la diferencia entre el valor contable de los activos reales entregados y el pasivo exigible no reflejará el valor real atribuido al patrimonio entregado en la fusión.

Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de neto, tampoco coincidirá con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio recibido.

CAPÍTULO:

Escisiones de empresas

En este punto encontramos la otra cara de la moneda de lo que venía siendo la fusión y/o adquisición de una empresa, ósea la separación de la misma creando a su vez unidades productivas totalmente independientes entre sí, pueden ser muchas las razones por la cual una empresa decide separarse, por motivos de eficiencia, motivos morales, entre otros.

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Tocamos en este punto con mayor detalle lo planteando en el párrafo anterior, las razones por la cual una empresa decide separarse, los casos más célebres de escisión han tenido alguna relación con la sucesión de empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad Anónima o con acciones nominativas. Las desavenencias personales o de intereses entre los herederos los llevan en muchas ocasiones a escindir la empresa. En otros casos, el desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo resultado. Normalmente, estos casos no responden a una conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algún problema de dimensión de la empresa inicial.

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En los casos en que los accionistas de unas y otras empresas resultantes no sean los mismos, se intentará salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos se habrán dividido y cada uno de los accionariados estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en detrimento del otro accionariado.

La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación patrimonial final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a raíz de las escisiones de empresas que cotizan en bolsa. En los mercados financieros, las escisiones se interpretan como signo de problemas preexistentes.

Capítulo:

Empresas conjuntas

Supone la constitución de una nueva sociedad mercantil, con personalidad jurídica propia, entre dos o más empresas socias, para un determinado proyecto industrial o comercial. También es teóricamente posible que una sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla en común.

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Entre los socios fundadores, no suele ser tan relevante el reparto de beneficios por parte de la nueva empresa, por lo tanto, suelen mantener una política que les permita mantener la cotización estable en los mercados. La razón principal por la que se suelen crear empresas conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos tecnológicos, más bien arriesgados, de los que serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva empresa) los socios fundadores, por complementariedades de cada uno de ellos en su respectivo sector. También puede buscarse una aventura común en un sector que no existe aún o en el que no se habrían podido introducir, con los recursos financieros y tecnológicos con que cuentan por separado.

El negocio común puede tener diferente grado de independencia financiera y económica con respecto a las empresas fundadoras. Es frecuente que las aportaciones de éstas a la nueva sociedad sean de carácter no dinerario. La empresa propietaria suele dar de baja el bien aportado (equipo, software, trabajos realizados por la propia empresa, etc.). El problema que se presenta es doble: Cómo debe valorar la empresa receptora esos elementos patrimoniales y cómo se registra la contrapartida, en acciones, de los bienes aportados, es decir, cómo se valoran las acciones del negocio conjunto.

Conclusiones

Los métodos de valoración estáticos son métodos básicos de valoración cuya principal característica es que mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales podemos obtener la valoración de la empresa, entre esos métodos se tiene: el patrimonio neto que es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta forma de valoración es inmediata y es un proceso independiente; Valor basado en el activo neto real que no es más que al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado a esto se elimina los activos ficticios; Valor basado en la explotación que consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales; Valor sustancial se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma de las partes, consiste en añadir al valor real o actual de la empresa la cuantificación de determinadas circunstancias cualitativas que incrementan (o tal vez, en otros caos, reducen) el valor de la empresa.

James Tobin midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.

Una valoración dinámica es un descuento de los flujos económicos a futuro debido a que no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión de variable flujo o renta en un periodo. Su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán, existen dos tipos de accionistas los de control y especulación.

Un modelos de factor de conversión considerados "básicos" contemplan el producto del beneficio o renta de la empresa por un determinado coeficiente o "factor de conversión", cuya formulación varía, según de qué modelo se trate, los modelos de las oportunidades de inversión es un tipo de modelo perfecto teóricamente siempre y cuando este se pueda aplicar será preferible que cualquier otro pero suele no ser aplicable debido a que dispone de menos información con respecto a las variables que necesita cuantificar el comprador.

En la formulación clásica y moderna existen dos modelos que son una combinación de los modelos estáticos y dinámicos uno es el modelo directo y el otro es el modelo indirecto utilizados para la reducción de la dependencia de la estimación con respecto a una variable tan difícil de predecir como la tasa de descuento.

La inmensa mayoría de los pasivos de las empresas no están sujetos a cotización pues la valoración no es fácil, pues es como imponer a un tercero que estaría dispuesto a pagar a nuestro acreedor para subrogarse en su crédito, descontando los gastos de formalización que fueran necesarios.

La inflación no es más que la subida de precio o costos de forma continua y rápida en un periodo de tiempo, en épocas de inflación aquellos bonos que se amorticen en más años se verán perjudicados, dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica

Valorar las deudas a un interés variable con respecto al interés de mercado es siempre una función decreciente, puesto que comprar significa elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa, si el interés variable está bien referenciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda.

En financiera un aplacamiento se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste, se conocen dos tipos de aplacamientos: el financiero que equivale a la rentabilidad económica del propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien le retribuye con un interés (KPE). En este caso, la medida de la aportación de dicho acreedor es el ratio de endeudamiento; y el aplacamiento político en capital propio en este caso el agente ocasional sería el accionista minoritario y su retribución el dividendo. El beneficio para el agente destinatario del apoyo sería el control de la empresa. Otros tipos de aplacamiento como el apalancamiento operativo que se aprovecha de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala. A su vez toda empresa corre riesgos tanto financieros como económicos; también se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

Referencias bibliográficas

 

 

 

Autor:

Roxanna Alvarado

Aura Benítez

Luis Cova

María Marcano

Carlo Ramos

Joismer Romero

Enviado por:

MSc. Ing. Iván J. Turmero Astros

Asesor Académico

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REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INGENIERÍA FINANCIERA

CIUDAD GUAYANA, JUNIO DE 2017