Evaluación de inversiones (página 3)

Ciertos proyectos preferirán medirse a valores reales, cuando la tasa de inflación sea relevante en el tratamiento de los ingresos o costos, debido a que puede ser muy variable o creciente en el tiempo, en ese caso se hace necesario aplicar a los precios o costos la inflación y expresar las variables en términos reales. Debido a que la tasa de inflación es información pública, inclusive se publica la inflación esperada, entonces el ajuste es básicamente aplicar la tasa de inflación al valor nominal inicial, en el caso anterior hubiera sido aplicar a los ingresos la tasa de inflación, calculando directamente el flujo real de ingresos. La transformación de un flujo nominal a un flujo real, se puede hacer del siguiente modo:

A modo general el ajuste de los flujos en términos reales puede expresarse así:

Valor real = Valor nominal j / (1+ p ) j

Si las tasas de inflación fueran diferentes, entonces el ajuste real se hace del modo siguiente:

Valor real = Valor nominal 1 / (1+ p1 ) + Valor nominal 2 / (1+ p1 ) (1+ p2 )

Dónde:

p: Tasa de inflación.

Tasa de interés real

El tipo de interés real o tasa de interés real es el rendimiento neto que obtenemos en la cesión de una cantidad de capital o dinero, una vez hemos tenido en cuenta los efectos y las correcciones en la inflación. Por ejemplo si se espera una inflación anual de 10%, con una tasa de interés nominal de 20% y queremos saber cuánto depositar ahora para obtener 2,500 incluida la inflación, en ese caso necesitamos estimar la tasa de interés real:

Interés real = [ i nominal – p ] / ( 1 + p )

Interés real = 0.10 / 1.10 = 0.091 = 9.1%

El valor presente se estima a continuación:

P = 2,500 / 1.091 = 2,291

Se requerirán depositar 2,291, para que en un período se transforme en 2,500 con la misma capacidad adquisitiva, debido a que ya incluimos la tasa de inflación.

3.2 Flujo de caja para nuevos negocios

Cuando conocemos las herramientas necesarias para verificar el éxito financiero de un proyecto o una inversión, es necesario construir primeramente que vamos a evaluar. Toda inversión tiene desembolsos, cuando estos desembolsos se hacen previamente y su objetivo es generar productos o servicios en el futuro, estos desembolsos se conocen como inversiones. Otros desembolsos se hacen período a período para producir los bienes o servicios, estos se llaman costos, algunos de los cuales son no desembolsados, es decir no constituyen salida en efectivo de dinero pero si tienen impacto en el efectivo que genera el proyecto.

El flujo de caja es la herramienta que permite medir las inversiones, los costos y los ingresos de un proyecto, tiene como objetivo determinar cuánto efectivo neto (ingresos menos egresos) se genera por el proyecto, desde que se realiza el momento de la inversión y hasta el último período de operación del proyecto.

Así como hay salidas de dinero, también hay entradas de dinero, estos son los ingresos, los mismos que se dan por ventas de los productos o servicios o por la venta de subproductos derivados del principal.

El flujo de caja es la herramienta que permite medir las inversiones, los costos y los ingresos de un proyecto, tiene como objetivo determinar cuánto efectivo neto (ingresos menos egresos) se genera por el proyecto, desde que se realiza el momento de la inversión y hasta el último período de operación del proyecto.

En el caso de nuevos negocios, la idea es que los costos e ingresos son adjudicados a la generación del nuevo negocio, por ejemplo un inversionista que quiere producir fideos, toda esa nueva línea de negocios tiene costos e ingresos generados derivados de la producción de fideos.

En el caso de que ya produzcamos fideos y sólo queremos cambiar de maquinaria, aquí los ingresos serían los mismos, de modo que sólo podemos adjudicar costos, esta se denomina flujos de caja para negocios en marcha y tienen un tratamiento financiero que se detallará en la siguiente sección.

Teóricamente, el flujo de caja de un proyecto es un estado de cuenta que sintetiza las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil del proyecto, por lo que permite determinar la rentabilidad de la inversión. (Beltrán 2002).

Para construir un flujo de caja, se trabaja bajo el supuesto de que todas las operaciones se realizan o se cierran al final del período en que ocurren. Así, los ingresos y las salidas de efectivo por ventas, compras, préstamos, se consideran siempre que hayan ocurrido al 31 de diciembre de cada año, si es que la división de la vida del proyecto se efectúa en períodos anuales.

El flujo de caja puede confundirse con el Estado de Pérdidas y Ganancias (EGP), pero una de las principales diferencias entre ellas, es que el EGP se rige por el principio del devengado; es decir, "los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurre en ellos, independientemente de si se han cobrado o pagado".

El cuadro siguiente muestra los estados comparados entre flujo de caja y estado de ganancias y pérdidas:

Podemos ver que algunas cuentas de ambos estados pueden ser similares, estas tienen algunas particularidades, por ejemplo en el EGP se consideran operaciones al crédito y al contado, es decir basta que incurran, aun cuando no se hayan pagado. En el Flujo de Caja todas las operaciones son al contado o en efectivo.

Como muestra el cuadro, el EGP considera las operaciones tanto financieras como no financieras de la empresa, el saldo neto de todas estas operaciones se lo que se denomina renta imponible (ingresos – egresos – egresos financieros neto) y sobre esta renta imponible se aplican los impuestos, como parte previa para obtener los resultados del ejercicio o la utilidad neta.

Por otro lado se cuenta con el Flujo de Financiamiento Neto, que incorpora los efectos producidos por el financiamiento de la inversión. A través de este flujo se evalúa la bondad de la fuente de financiamiento del proyecto.

Al final, se tiene el Flujo de Caja Financiero o total conocido así porque es el resultado de la agregación de los dos flujos anteriores: Este flujo se utiliza para realizar la evaluación financiera de un proyecto a través de la cual se puede medir la rentabilidad global del mismo o la rentabilidad de los capitales puestos por el inversionista.

El Flujo de Caja Económico (FCE):

Particularizando el FCE, observamos que el impuesto a la renta se calcula antes de aplicar los intereses, (diferente a lo hecho en el EGP) ello se hace porque el pago de intereses tiene un efecto fiscal, reduce el impuesto a la renta, con lo cual eleva el monto de efectivo disponible, dicha distorsión está generando un resultado que no corresponde a las operaciones del proyecto, sino que corresponde a los efectos positivos del financiamiento, de modo que debe ser retirada para evaluar correctamente un proyecto.

Para fines de evaluación de la rentabilidad de un proyecto nos concentraremos en el Flujo de Caja Económico, calculando los impuestos antes de intereses, con lo cual se evitan las distorsiones por el escudo fiscal generado, asimismo hay que señalar que cuando se evalúan los proyectos o sus flujos futuros a valor presente, la tasa de descuento que refleja la tasa de interés en el mercado permite validar la rentabilidad que obtendría el inversionista, siendo innecesario medir ello en un flujo financiero, este aspecto se medirá en la sección de costo de capital.

En base a lo anterior cabe preguntarse, porqué se utiliza el Flujo de caja y no la utilidad neta contable de un período para realizar la evaluación económica. La respuesta es que para la evaluación de la rentabilidad de una inversión resulta relevante conocer las cantidades efectivas que el inversionista podría retirar del negocio sin alterar el funcionamiento del mismo y no la utilidad estimada bajo ciertas normas contables que no permiten conocer la disponibilidad efectiva de dinero.

Dentro de este tipo de flujo se pueden diferenciar el Flujo de Inversión (recoge aquellas actividades de inversión que son necesarias para el funcionamiento del proyecto y sus respectivos valores de liquidación: Adquisición o venta de activos, gastos pre operativos, cambios en el capital de trabajo) y el flujo económico operativo. En cuanto a la vida útil y valor residual del proyecto, el Flujo de caja es un estado de cuenta básico que es construido para un número específico de años de vida Útil del proyecto. Esta vida Útil depende de la capacidad del proyecto de generar una renta económica (ganancias económicas superiores a las que se pueden obtener en otra actividad de igual riesgo).

Es de vital importancia que la vida útil del proyecto no se confunda con aquella de los activos adquiridos para el funcionamiento del mismo. En ciertos casos, la vida útil de los activos será menor a la del proyecto y, en otros, será mayor. Ahora bien, como se mencionó anteriormente, un flujo de caja se debe construir hasta el momento en que las rentas económicas del proyecto sean iguales a cero. Sin embargo, este momento no es fácil de calcular a priori, por lo que puede ser necesario utilizar una vida útil preestablecida dependiendo del giro del negocio y de sus características, tales como el sector donde se ubique, el tiempo que el inversionista desee permanecer en el negocio o algún otro indicador.

Conociendo la vida útil de un proyecto se puede calcular el valor residual de los activos. El valor residual nos indica cuánto es lo que se puede recibir al liquidar el proyecto y depende, en gran medida, del valor que tienen los activos y los pasivos del proyecto al momento en que finaliza la vida útil del mismo. El valor residual de un proyecto se puede calcular a través de tres métodos o emplearse los tres en simultáneo, dependiendo del tipo de activo. El valor residual es parte del Flujo de Inversiones de un proyecto, la valoración de este valor es la siguiente:

– Método contable: Valor contable del activo (precio de registro en el balance) –

Depreciación acumulada.

– Valor de mercado: Precio del activo en el mercado.

En los dos casos anteriores hay que tener cuidado con los aspectos tributarios, siempre que el activo en su valor de mercado supere el valor residual contable, se tiene que pagar el impuesto a la renta respectivo, dicho impuesto debe ser descontado de los ingresos por venta del activo. Si el activo se vende a valor contable, entonces no hay impuestos por aplicar.

Ejemplo:

Valor Contable inicial: 1000

Depreciación anual: 20% o 200 al año

Nro de años: 3

Depreciación acumulada al año 3: 600

Valor contable residual al año 3: 400

Precio de mercado del activo en el año 3: 700

Ganancia por venta de activo: 700 – 400 = 300

Impuesto a la renta por venta del activo: 300 x 30% (tasa del impuesto) = 90

Ingreso neto por venta de activo: 700 – 90 = 610.

– Actualización de los beneficios futuros del proyecto (Valor de desecho económico): Flujo neto actualizado desde el período de cierre del proyecto hasta el fin de la vida útil del activo:

Valor de desecho = FN / ( 1 + i ) t+ j

Donde t es el período final de evaluación del proyecto y j va de 1 hasta el período en que el activo agota su vida útil o productiva.

Por ejemplo un proyecto que genera una caja neta económica de 100, se ha evaluado a 10 años, pero se conoce que el activo usado puede producir 2 años más, entonces el valor de desecho (VD), considerando una tasa de impuestos de 20%, sería:

VD = (100 / 1.2 ) + ( 100 / 1.2 2 ) = 152.8

Un ejemplo de Flujo de Inversión sería el siguiente:

Ejemplo: Proyecto de Helados

Se ha estimado un mercado anual de 1,000 litros de helado, para ello se requieren los siguientes equipos, cuyos costos en US$ (incluye la instalación) son:

Batidora: 1,000

Tanque de refrigeración: 2,500

5 Carritos de venta: 1,000

5 Congeladoras: 2,500

Mezcladora: 1,000

Total: 8,000

Para producir esa cantidad de helados se requiere tener almacenados con 30 días de anticipación y permanentemente, diversos siguientes insumos necesarios, cuyos costos se muestran para este período mensual, posterior a este período debido a que la venta es al contado, el proyecto ya genera sus propios recursos:

Empaques 100

Leche 900

Saborizantes 50

Otros insumos 150

Total 1,200

Se ha estimado además que el crecimiento del mercado anual será de 10%, de modo que la necesidad de contar con más insumos en almacén crecerá en la misma proporción. Se considera que los equipos podrán durar hasta 5 años, la tasa de depreciación aceptada es de 20% anual.

Cuando estimamos la necesidad de insumos que se requieren en almacén permanente, estamos mencionando fondos que permanecen en la empresa de modo continuo, ello se conoce como capital de trabajo (CT) y será recuperado al final del proyecto, en este ejemplo la necesidad de estos fondos es como sigue (el signo negativo significa desembolso o pago):

La naturaleza del movimiento del capital de trabajo supone que el período cero, coloco un fondo necesario para operar en el período 1 y así sucesivamente, en el período 4 coloco un fondo para operar en el período 5, que sería el período final del proyecto. En términos incrementales, entre el período 0 al 4 estoy colocando capital de trabajo adicional, que debo recuperar en el período 5, por ello se muestra eso en el flujo.

Otro aspecto a considerar en el flujo de inversión, se refiere al valor residual de los activos ya considerado antes, consideremos que en el mercado los equipos de heladería de 5 años de antigüedad pueden venderse en 500, entonces el valor residual queda:

Con esta información podemos armar el Flujo de Inversiones:

El Flujo de caja operativo, es el segundo componente del Flujo de Caja Económico, contiene dos rubros principales:

Ingresos los cuales están compuestos primariamente por aquéllos propios del giro del negocio (ventas). Es importante recordar que esta cuenta incluye los ingresos efectivos de dinero (no los ingresos devengados o aquellos por créditos no realizados).

Egresos que se refieren a las salidas de efectivo ocasionadas por la actividad operativa del proyecto. Estos egresos se originan, principalmente, en los costos de producción (mano de obra, insumos, etc.), administrativos y en el pago de impuestos. Otros egresos pueden provenir del gasto en ventas ocasionado, por ejemplo, por el pago de comisiones sobre ventas y fletes.

El flujo operativo mide la generación de fondos del proyecto, para ello se obtiene primero la utilidad neta, esta utilidad se trabaja básicamente con el movimiento de ingresos y egresos en efectivo, sin embargo se incluye la depreciación ya que como costo deducible de impuestos, permite reducir los pagos finales de impuesto a la renta, dicho efecto en el efectivo del proyecto tiene que corregirse, es por ello que la depreciación y amortización de intangibles se recupera agregando ello a la utilidad neta, con lo cual se obtienen los fondos generados por el proyecto. Mostraremos un ejemplo de construcción del Flujo Operativo, siguiendo con el negocio de helados visto anteriormente:

El FCE es la suma del Flujo de Inversiones y del Flujo Operativo, de modo que los resultados serían:

Flujo de Financiamiento

El Flujo de financiamiento neto, reconoce la alternativa de financiamiento que posee el proyecto fuera de la inversión en capital propio. El caso más común es el de los préstamos que recibe el proyecto. Veamos un modelo de flujo de financiamiento, siguiendo con el ejemplo anterior:

Flujo Financiero

Los flujos financieros son elementos que se toman en cuenta para evaluar la capacidad de pago o endeudamiento de una empresa. Se componen de todos los ingresos de la empresa menos todos sus gastos y pagos de deuda comprometidos. El resultado de lo anterior compone un flujo neto, que es el disponible para poder honrar nuevos compromisos.

Debemos resaltar que los intereses son deducibles de impuestos, ya que se cargan como gastos financieros (no así la amortización del principal), por ello en un estado de ganancias y pérdidas los impuestos se calculan luego de los cargos financieros netos, debido a que en el flujo de caja económico se detrajeron los impuestos, es necesario eliminar ese efecto en los intereses, toda vez que su presencia reducía los impuestos a pagar, esto que se conoce como escudo fiscal debe ser retirado, con fines de evaluar el verdadero movimiento de efectivo del proyecto. El flujo financiero permite conocer el real aporte de los propietarios del proyecto y es la base para medir la rentabilidad financiera (es decir de sus recursos propios) de los accionistas o propietarios:

3.3 Flujo de caja para negocios en marcha

Cuando hablamos de negocios en marcha, los flujos de caja poseen algunas peculiaridades, en primer lugar la asignación de costos, por ejemplo, si una empresa que cuenta con toda su estructura administrativa decide vender un nuevo producto, para lo cual sólo incrementa el portafolio de marcas de sus vendedores, el costo fijo del sueldo de los vendedores no variará, de modo que este costo no se asigna al nuevo proyecto, se asignaría de ser el caso, sólo las comisiones por la venta del nuevo producto.

En este tipo de operaciones, se considera los llamados costos incrementales, es decir se evalúa que costos se incrementan o también se reducen con la nueva línea de negocios o con la ampliación de una línea de producción. Los costos incrementales serían los únicos a ser considerados en este tipo de proyectos. Los ejemplos típicos de proyectos para empresas en marcha serían los siguientes:

– Ampliación de líneas de producción, en donde básicamente se considera el costo incremental operativo, y aquellos costos administrativos que se generan por la ampliación, dichos costos deben ser bien asignados, una técnica efectiva de asignación de gastos generales podrían ser los costos por actividades (ABC), por ejemplo consideremos los siguientes costos para un laboratorio, que actualmente produce jarabes y analgésicos, pero desea producir vitaminas, el cuadro siguiente son todos los costos actuales:

Tabla 3.5. Estructura de costos de vitaminas

Luego la empresa separa sus procesos en 5 actividades, asignando un % de costos según cada actividad, a continuación veamos la estructura de costos por actividad:

Tabla 3.6. Estructura de asignación de costos por actividad

Después de conseguir esta información asignamos los costos por actividad, considerando sólo la producción actual:

Tabla 3.7. Estructura de costos por actividad

La empresa actualmente tiene dos productos, las actividades han sido asignadas a cada producto, tal como sigue:

Tabla 3.8. Asignación de recursos por actividad y producto

Con la información anterior se procedió a asignar el costo por actividad a cada producto, quedando del siguiente modo:

Tabla 3.9. Costos por actividad y producto

Para determinar el costo del producto adicional, la empresa ha asignado las actividades a cada producto del siguiente modo:

Tabla 3.10. Asignación de recursos incluyendo vitaminas

Procediendo de modo similar al cálculo de costos por actividad hecho anteriormente, ahora trabajamos con los 2,680 y procedemos a asignar costos al producto adicional, las vitaminas:

Tabla 3.11. Costos por actividad y producto incluyendo vitaminas

Usando los costos ABC, es fácil asignar todos los costos de la empresa a cada producto, en este caso el producto nuevo vitaminas cuesta 508,000 por cada 30 mil litros, estimando el flujo de caja ya en función a los litros vendidos en el mercado. En este ejemplo los costos tanto directos como generales fueron asignados, es sencillo asignar costos directos, porque están en función a las unidades vendidas o producidas, sin embargo asignar gastos generales es complicado, por cuanto por lo general no varían, sin embargo las cargas de trabajo o los procesos operativos y administrativos están variando, de modo que los costos ABC pueden ser una buena técnica de trabajo.

Esta técnica ABC debemos usarla cuando los costos o gastos generales son importantes en la estructura de costos, si su importancia es pequeña no genera mayor impacto en los costos incrementales, siendo irrelevante su asignación.

En el ejemplo mostrado, el flujo de caja para evaluar la ampliación se hace simple, por un lado está la salida de dinero requerida como inversión en activos para ampliar la línea (salvo que la línea actual permita la ampliación de productos sin nueva estructura física). Esta inversión se compara con el flujo operativo que resulta ser el neto entre los ingresos por la venta de vitaminas (cada 30 mil unidades) y los costos asignados a la línea vitaminas ($ 508 mil obtenidos antes), de este modo se procede a verificar la rentabilidad o factibilidad de la decisión, siempre que el flujo de caja neto supere las inversiones.

– Abandono: En algunos casos se prefiere no ampliar una línea de producción sino abandonarla, es decir no producir más el producto o productos que dependan de una línea que va a dejar de funcionar, estas decisiones por lo general se toman cuando un producto se encuentra en una etapa de estancamiento o declive en su ciclo de vida, de modo que para la empresa es más rentable dejar de producirlo, veamos un ejemplo simple:

Una empresa cualquiera tiene dos líneas de producción, para el producto A y el B, actualmente obtiene por utilidades la cantidad de 350,000. Se está evaluando la posibilidad de sacar el producto B del mercado, porque los costos directos son crecientes y se ha venido reduciendo el margen bruto de este producto que antes estaba en 60% (margen bruto sobre ventas) al actual 10%, sin considerar la parte de depreciación que le correspondería al producto B. En el mercado el producto rota lento, lo que implica añadir costos por inventarios (mayor capital de trabajo), los precios ya han bajado bastante debido a la fuerte competencia, de modo que la decisión de abandono se muestra atractiva. Un cálculo simple muestra que sin el producto B, la empresa perdería 1.5 millones al año, debido a esa posición es necesario evaluar si el abandono es factible a partir del flujo de caja. Veamos los datos siguientes:

Tabla 3.12. Datos para abandono de línea B

Para empezar se requieren algunos datos adicionales:

Tabla 3.13. Datos Adicionales para abandono de línea B

El Activo B sería dado de baja, aquí estamos considerando que se dedica exclusivamente a la producción de B. El primer paso es diseñar el flujo de inversiones, para ello verificamos que el valor de venta del activo B no supere a valor contable, el mismo que está en función a los años depreciados. Si consideramos 2 años depreciados, entonces el valor contable del activo B es de 15,000, mayor a los 12 mil que vale en el mercado. Esto supone que no se genera una base imponible para impuestos. En el caso del valor de rescate (valor al final de la vida útil del activo, en caso continúe en operaciones) los 2,500 son base imponible, de modo que hay que deducirle los impuestos respectivos.

El capital de trabajo mostrado es para ambos productos, si consideramos que el producto B es el 44% de las ventas, entonces le corresponde este porcentaje de capital de trabajo (un análisis detallado requiere costear de manera específica esta inversión por producto) siendo esto un monto de 6,667. Con esta información se puede construir el siguiente flujo de caja:

Tabla 3.14. Flujo de Caja para abandono de línea B

Como muestra el flujo anterior, cuando se decide abandonar un activo se tienen diversos efectos, por un lado los ingresos obtenidos por la venta de este activo y también los ahorros generados, los cuales son varios, por un lado se tiene menos inversión en capital de trabajo y por otro lado se tienen menos costos incurridos, inclusive menos costos de depreciación, aunque este efecto es doble, puesto que genera menos caja también. Sin embargo la decisión de abandono tiene costos, deja de percibirse el valor de rescate del activo por su venta fuera de su vida útil, asimismo deja de percibirse ingresos y finalmente deja de recibirse el beneficio tributario de la depreciación, es decir el fondo generado en lugar de sumar la depreciación la resta, pues el fondo ya no existe como caja de la empresa. La decisión de abandono no es simple, hay que comparar los ingresos obtenidos ahora contra los flujos dejados de percibir en el futuro, esa evaluación requiere indicadores de rentabilidad, aunque una mirada al flujo de caja resultante en el ejemplo anterior, señala que el abandono es una decisión que dejaría más ganancias que costos.

• Reemplazo de Equipos: El reemplazo de equipos es una decisión habitual en la empresa, se refiere a evaluar dos aspectos, primero si una máquina o activo debe ser reemplazado por otro en mejor estado o con mayor rendimiento en producción, en segundo lugar está la cuestión del momento óptimo de reemplazo de un activo, ambas decisiones se verifican también a través de un flujo de caja, veamos un ejemplo simple ayudará a entender el proceso de evaluación. Por ejemplo, se desea reemplazar una máquina antigua, que costo 45,000, se ha depreciado 5 años de un total de 9. Se estima un costo de mantenimiento para los 4 años próximos de 4,500, en adelante será de 9000. La máquina antigua puede venderse ahora en 29,000. La máquina nueva cuesta 65,000, se deprecia en 10 años, su costo de mantenimiento anual es de 1500. La tasa de impuestos es de 30%. Si consideramos un horizonte de 10 años, la pregunta sería si es viable o no el reemplazo, veamos un flujo resumen:

Tabla 3.15. Datos para reemplazo de equipos – Máquina vieja

Tabla 3.16. Flujo de caja para reemplazo de equipos – Máquina vieja

En el caso de la máquina vieja, los datos se obtienen siguiendo los mismos criterios que para los flujos de caja económicos, por un lado la máquina vieja tiene costos de mantenimiento que van de 4.5 mil a 9 mil, se ha depreciado 5 años, de modo que le quedan 4 años para depreciar en línea recta (es decir valor del activo entre número de años). El flujo de caja económico o flujo de costos (ya que no hay ingresos) se obtiene en dos pasos, primero se toma el total de costos, por ejemplo en el año 1 es de 9,500. Siguiendo el criterio de flujo operativo, el total de costos se deduce de impuestos (ya que tiene realmente un efecto impositivo positivo), con lo cual queda un costo neto de 6,650 (equivalente a 9,500 x 0.7). El costo neto se resta de los ingresos de caja obtenidos, es decir la depreciación, con lo cual resulta -1,650 (es decir 6,650 – 5,000).

Esta información ayuda en el proceso de comparación con la máquina nueva, veamos los datos al respecto:

Tabla 3.17. Datos para reemplazo de equipos – Máquina nueva

Tabla 3.18. Flujo de caja para reemplazo de equipos – Máquina nueva

Hay una variante respecto al caso de la máquina vieja, y esto se debe a que la máquina nueva hay que comprarla, sin embargo no se paga el valor total o precio de mercado, sino se paga la diferencia del precio menos el ingreso obtenido por vender la máquina antigua, siempre que se de este caso, pues la máquina antigua puede no tener valor de mercado. Los cálculos adicionales, es decir el Flujo Económico (FCE) se estiman del mismo modo que en el caso anterior. Vistas ambos resultados y comparando costos, la pregunta que surge es: ¿conviene reemplazar la máquina antigua o vieja o no?. La respuesta no es simple, requiere conocer el valor actual de los flujos de costos o del FCE, para ello simplemente calculemos este valor al 10% de interés (o el estimado de tasa mínima de costo de los fondos):

– Valor actual máquina antigua (S/): – 23,971

– Valor actual máquina nueva (S/): – 27, 770

Los resultados pueden ser tomados ligeramente como ganancias, sin embargo hay que tener cuidado, puesto que sólo hemos evaluado máquinas a partir de sus costos operativos e inversión realizada, es decir sólo hemos considerado flujos de costos, por lo tanto el valor actual en mención sólo es un valor actual de costos, de modo que el menor valor actual representa el menor costo actual, en ese sentido la máquina antigua posee el menor costo actual y es por ello que debe continuar en operación. En el caso de decidir por el momento óptimo de reemplazo hay que tomar en cuenta diversos aspectos, por una lado la generación de renta de la máquina frente a los costos operativos o de mantenimiento de la misma, estos costos son por lo general crecientes a medida que la máquina se hace más antigua, porque al tener mayor vida operativa surgen los desgastes que obligan a continuas mejoras de la máquina o mayores costos para que siga operando al mismo ritmo inicial.

El gráfico siguiente muestra la secuencia que sigue un reemplazo óptimo de máquinas, este reemplazo sucede en el momento n , en este período el activo ha agotado sus rendimiento medidos en valor actual, es decir comprando lo producido contra lo invertido, el momento óptimo es cuando la máquina recupera todo lo invertido en ella, ya que posteriormente sus retornos decrecen, que es lo mismo decir que los costos incrementales comienzan a ser crecientes.

Figura 3.1. Momento óptimo de reemplazo de máquinas

Explicando el gráfico, la curva que determina el tiempo n, se denomina costo total anual equivalente de la máquina, es decir el costo anual que resulta de acumular en valor actual para luego anualizar los costos operativos y los costos de inversión, este egreso se compara con el valor de desecho del activo (los rendimientos que genera o su valor residual) el mismo que es actualizado y luego anualizado. El momento óptimo sucede cuando el neto de ambos flujos está en el mínimo, por encima de n, los costos superan largamente al valor de desecho y por debajo de n, aún existen retornos que pueden ser tomados por la producción de la máquina. Veamos un ejemplo para determinar el cálculo del momento óptimo de reemplazo. Tenemos una máquina cuyo costo fue de 1,000, esta máquina tiene costos de operación de 350, los mismos que crecen 10% al año (tasa que puede ser simulada como el crecimiento del mercado, ya que exigiría ese crecimiento de rendimiento de la máquina). La máquina tiene un valor de desecho de 800 para el primer año, el mismo que decrece 20% anual, es decir la máquina cada año pierde valor de venta en el mercado.

Tabla 3.19. Flujo de caja para anualidad equivalente
de reemplazo de Máquina

Para la evaluación respectiva consideramos que la inversión siempre será 1,000, es decir su valor actual no cambia, puesto que comprar la máquina en cualquier período equivale a 1,000. El valor actual del valor de desecho se obtiene llevando al período cero el valor de desecho respectivo a cada año, la tasa de interés usada es 10% al año. El valor actual del costo sigue el mismo criterio anterior, excepto que los costos no son independientes año a año, sino más bien son acumulables, para el primer año por ejemplo el valor actual del costo es equivalente a actualizar al 10% el valor de 350, para el segundo año equivale a actualizar, tanto 350 como 385, ya que ambos costos se dan en los dos años de actividad de la máquina y así se opera sucesivamente. Con estos dato se obtiene él VA total, equivalente a la suma neta de valores actuales (se debe considerar que el valor de desecho es un ingreso y los demás son egresos). El costo anual equivalente (CAE) que define el momento óptimo de reemplazo se obtiene anualizando en períodos equivalentes al valor actual total, por ejemplo la anualidad 638 del período dos, es equivalente al valor actual de 1,107, sólo que en dos anualidades. Con estos resultados es fácil saber el momento óptimo de reemplazo de una máquina, este sucede en el período 4, ya que en este momento el CAE está en su punto mínimo.

Conclusiones

Los métodos para evaluar inversiones comenzaron a popularizarse en Argentina a través de su utilización por parte de compañías extranjeras en las décadas de los cincuenta y sesenta del siglo pasado. A este hecho es dable atribuir el que durante años se trabajara el análisis de flujos de fondo en moneda extranjera: las casas matrices solicitaban esa información traducida a moneda dura.

Pero durante años se atribuyó algún grado de seguridad adicional al hecho de preparar los flujos de fondos predominantemente en dólares. Queda claro que dicha circunstancia no mejora ni empeora el análisis, ya que lo que se pretendía evitar era la distorsión que acaecía en función de las fluctuaciones que sufría nuestra economía.

Demás está decir que dichos cambios incidían significativamente sobre las evaluaciones y las decisiones que en función de ellas se tomaban, pero que la expresión en moneda extranjera del flujo de fondos no resultaba de ninguna manera una solución para la situación. Expresar todo en dólares de un determinado valor equivale a dividir el flujo de fondos por una constante, con lo cual los resultados van a ser exactamente los mismos. Lo interesante en este caso sería poder predecir el valor relativo de la moneda extranjera respecto de la nuestra a través del lapso que dure la vida útil del proyecto, para establecer su incidencia sobre los distintos conceptos que constituyen los costos del mismo, lo que supone un ejercicio de futurología sin seriedad técnica.

En lo que hace al problema inflacionario, el mismo incide no por los incrementos absolutos de las variables que consideramos en los proyectos, sino por las distorsiones en los niveles relativos de los distintos costos a considerar.

En la medida que aludimos a los problemas que la inestabilidad de las variables económicas provocan, debemos tener en cuenta que dichas distorsiones afectan más, en general, el análisis de proyectos industriales que los de índole financiera, ya que normalmente aquellos requieren para su recupero un lapso mucho mayor, exponiéndose así durante más tiempo a las modificaciones que sufra la economía que los contiene.

• Rentabilidad económica o financiera

En la medición de rentabilidad hemos considerado siempre el uso de flujo de caja económico, esto se debe a que las deudas por lo general tienen un efecto tributario favorable, reducen los impuestos a pagar, este efecto se refleja con un flujo de caja disponible que puede crecer pero sólo por el efecto financiero y ello eleva la rentabilidad del proyecto.

Esto hace que la deuda sea vista de manera amigable, sin embargo hay que realizar algunos ajustes en esta afirmación, ya que lo que realmente hay que verificar antes que la rentabilidad por efecto financiero, es saber si el proyecto tiene capacidad de pago para sus deudas. Debido a este criterio financiero de evaluación, se hacen también mediciones de VAN y TIR desde el flujo financiero, sin embargo evaluemos esta condición a partir del flujo obtenido:

Si estimamos la TIR de cada uno de los flujos obtenemos:

– TIR FCE: 25%

– TIR F. Financiamiento: 14%

– TIR FF: 40%

La TIR del flujo de financiamiento en realidad es el costo de la deuda neto de impuestos (20% x 0.7).

Un análisis de estos indicadores de TIR indica que el proyecto financieramente hablando es muy rentable, sin embargo dicho indicador es altamente artificial, puesto que si hubiésemos elevado la deuda al 99% de la inversión, entonces la TIR financiera sería de 62,000% y al 100% de deuda, la TIR financiera sería infinita, es decir como el accionista no pone su dinero, sus riesgos no existen, toda rentabilidad para él sería de costo cero y por ende infinita sobre su expectativa de ganancia.

Esta alta volatilidad de la TIR financiera y el hecho de que sólo mide efectos puramente financieros en el flujo de caja, la hacen un débil indicador de la rentabilidad de las inversiones, por lo cual el criterio de mayor fortaleza sería siempre evaluar el Flujo de caja económico FCE.

Endeudamiento y proyectos

Las empresas necesitan continuamente de capital para poder iniciar actividades nuevas, o nuevos negocios. El estado o las entidades de proyectos sociales no son la excepción, se requiere continuamente de capital para financiar las operaciones de cualquier proyecto. Este capital puede provenir del mismo empresario, en ese caso se denomina capital propio. Pero muchas veces los capitales propios son escasos, de manera que un crecimiento rápido requiere de capitales externos, de modo que se recurre continuamente a solicitar un crédito. Algunas figuras de financiamiento no tienen la estructura tradicional de deuda capital, se ha ensayado en grandes proyectos de infraestructura la figura de aportantes en general, es decir todos los participantes del proyecto son aportantes de un capital de riesgo, el mismo que es cubierto por los flujos de caja generados por el mismo, en este caso no hay acreedores, todos asumen el riesgo del proyecto, aún cuando en estos casos los riesgos son cubiertos de distintas formas, por ejemplo contratos de compra de productos, arreglos con los proveedores a largo plazo, seguros de riesgo y hasta especialistas aportantes por alguno de los socios, esta estructura novedosa de diseño financiero de un proyecto se denomina Project Finance.

En esta sección evaluaremos la naturaleza del crédito, veremos bajo qué condiciones se otorgan y como medir la capacidad de pago del mismo, es necesario conocer cuánto cuesta el préstamo, los riesgos inherentes al pago y el mejor uso posible del dinero, labor en donde la asesoría o especialización del empresario es vital.

• Naturaleza de los créditos

Los créditos surgen cuando los negocios tienen necesidades de capital, estas necesidades pueden ser para inversiones de mediano o largo plazo, o también para necesidades de financiar la campaña de ventas. Un crédito a largo plazo o un crédito por campaña implican que el negocio, el sector en donde se encuentra el mismo, e inclusive el propietario serán evaluados. Esta evaluación consiste en aspectos de la solvencia moral, económica, arraigo local, la experiencia, antecedentes financieros, operaciones con el mismo operador de crédito, el nivel de crecimiento del sector en donde está el negocio, el potencial de crecimiento del producto a vender o la situación futura estimada del mercado en donde se venderá el producto.

El rol fundamental del operador o asesor del proyecto en esta parte, es guiar al empresario, puesto que si no se le comenta que el sector está mal, que los precios pueden venirse abajo, que posee deudas impagas, que no está asociado y que las demás características del otorgamiento de créditos no se cumplen, entonces no será sujeto de crédito. Si el empresario desea obtener un crédito aún en malas condiciones del negocio o el sector, lo más probable es que quien le otorgue el crédito sea un prestatario informal, quien a cambio de su riesgo cobrará elevadas tasas de interés y solicitará inclusive documentos de propiedades, pudiendo el empresario perder sus activos personales, ya que las condiciones no eran las mejores para ir adelante en un proyecto con financiamiento externo. Para la obtención del crédito el empresario debería cumplir con los siguientes lineamientos:

• Análisis de endeudamiento

Para fines de análisis del crédito, es muy importante comparar las tasas que ofrecen las diversas entidades financieras, para verificar cual es la más costosa y elegir aquella que brinde los mayores beneficios. Para el otorgamiento de un crédito se solicita como garantía cualquier activo que el banco pueda usar para cobrarse en caso no se pague el crédito. Por lo general las entidades financieras recargan las garantías como un mecanismo de defensa que a la vez desalienta el crédito. No se debe aceptar valorizaciones muy bajas de nuestras propiedades, debemos negociar con el valor de nuestras propiedades en la mente. Sean los valores que el mercado le asigna o los valores que los tasadores establecen.

• Otras modalidades de financiamiento

Además del financiamiento obtenido por créditos bancarios, los productores con frecuencia recurren a créditos directos del proveedor, en este caso el costo efectivo del crédito es bastante mayor al sólo recargo de precios. El poder de negociación del acopiador o proveedor impulsa al empresario a entregar sus documentos de propiedad de activos, lo que es un riesgo tremendo ante la informalidad en que se realizan estos créditos.

• La capacidad de endeudamiento

Una empresa o proyecto se endeuda hasta donde soporta su flujo de caja. Veamos el siguiente gráfico para tener una idea más amplia de la capacidad de deuda:

Como señala el gráfico anterior, la línea fluctuante es el flujo de efectivo que posee la empresa para sus negocios. Este flujo de efectivo está compuesto por las inversiones que realizamos en equipos, por las inversiones en capital de trabajo (que implican costos operativos), por otros costos o gastos no relacionados al negocio principal y por los ingresos resultantes.

Si estamos en un proyecto de largo plazo, ejemplo un cultivo de mango o una inversión en productos nuevos, podemos requerir un tractor o maquinaria, en este caso esta inversión se debe financiar con deudas de largo plazo, toda vez que su envergadura y el monto a invertir no se recuperan en 4 meses, ni en un año, puede llegar inclusive a cinco años, de modo que debemos financiarnos a largo plazo para no arriesgar el efectivo del negocio.

El siguiente gráfico, muestra el caso de un empresario que obtiene ganancias en un corto plazo, en este caso se recomienda que las deudas que asuma sean sólo de capital de trabajo, considerando el flujo mínimo de efectivo que se espera.

Cualquier desembolso por encima del flujo mínimo se recomienda que sea financiado con capitales propios, debido a que el riesgo de no pago se hace elevado. Por ejemplo negocios con un ciclo de vida rápido, requieren calzar muy bien el efectivo de corto plazo con la deuda de corto plazo, cualquier inversión adicional debe ser con fondos propios o deuda a largo plazo.

El monto mínimo al que se refieren los gráficos anteriores, puede ser perfectamente los estimados de efectivo en los casos pesimistas, es decir que esperamos que suceda lo peor, o que nuestro estimado futuro de efectivo sea bastante conservador, de este modo estamos cubiertos contra cualquier riesgo futuro.

Costo de capital o tasa de descuento

El COK tiene implícito la relación riesgo retorno que existe en el mercado, en este caso el retorno esperado está en función a los rendimientos en el mercado que tiene la empresa y el riesgo es la variación que existe entre el retorno real y el esperado. En un conjunto de posibilidades de inversión, el inversionista debe comparar todas las posibilidades que tiene, con un portafolio que mida el riesgo retorno de cada elección, esto implica obtener una cartera óptima que depende de la variación conjunta de los activos. El objetivo de manejar un portafolio es obtener a partir de diversos activos un menor riesgo conjunto, ya que al juntar los activos estos tienen diversas variabilidades y diversos retornos, los cuales en conjunto pueden reducir su variación o riesgo, a ello le denominamos diversificación de las inversiones.

• COK en mercados desarrollados

En los mercados desarrollados, los agentes eligen su posición en inversiones, puede ser larga o corta, más o menos arriesgada, lo cual depende de su grado de aversión al riesgo y de sus conocimientos. Todo esto es posible por la existencia de innumerables activos financieros.

En estos mercados el retorno del activo, llámese acciones lo denominaremos el retorno del accionista y está en función al precio inicial del activo, al precio final o de venta y a las ganancias por acción que reparta la empresa.

A partir de esto podemos concluir que el retorno del accionista sería: Variación del precio a una tasa g%, más los dividendos d%:

• COK en mercados de capitales inexistentes o poco desarrollados

Cuando analizamos el hecho de no tener mercado de capitales o la existencia de un mercado ineficiente, lo hacemos porque en ninguno de los casos tenemos a partir de los hechos, criterios para determinar el costo de oportunidad del capital.

Al no existir mercados de capital profundos, no es posible la transferencia de acciones o su valor no refleja las expectativas de crecimiento de la empresa, en este caso los accionistas hacen suyo el riesgo de la empresa y sólo pueden basarse en el retorno que genera la acción directamente relacionada a las inversiones de la empresa. En este caso, se puede recurrir a dos criterios de medición:

• El retorno económico del proyecto, el cual determina la factibilidad del proyecto a partir de su operatividad, sin recurrir a los niveles de apalancamiento financiero.

• El retorno financiero, cuando adicionalmente al retorno económico incluimos los niveles de financiamiento y obtenemos el retorno final del accionista sobre la base de un flujo financiero.

En términos metodológicos, el retorno económico resulta de evaluar el flujo operativo sin deuda contra la inversión total sin deuda. Es posible hacer una extensión para el cálculo, relacionando a la Inversión con los Activos y al flujo operativo con la utilidad operativa, entonces el retorno sería el llamado ROA.

Obtenido el retorno, debemos obtener el riesgo y ello puede definirse como la variación del ROA respecto al ROA esperado (la varianza, desviación estándar o coeficiente de variación). Una ampliación mejorada del indicador de retorno operativo sería el CFROI analizado anteriormente.

En el caso del retorno financiero consideramos el flujo financiero como la utilidad neta con gastos financieros y la Inversión la relacionamos con el patrimonio. Con ello obtenemos el ROE, el riesgo asociado se calcula similar al caso anterior.

Usando el ROA descontamos los flujos económicos y usando el ROE debemos combinarlo con el modelo de costo promedio ponderado de capital (CPPC), usando además la relación deuda capital, los impuestos y el costo de deuda. Este CPPC tenderá a ser equivalente al ROA y por tanto los niveles de VAN deben tener pocas diferencias, si estamos en un mercado de capital profundo. Las diferencias serán marcadas si entramos a un mercado de capitales delgado, no obstante, a mediano plazo los riesgos de deuda se harán presentes y nos llevarán a niveles similares de retorno.

Concluyendo, la tasa de descuento sería en flujos económicos el ROA (y mejor aún el CFROI) y en flujos financieros el ROE sin olvidar que debemos usar la relación Deuda Capital asociada al ROE.

Detallando el costo de capital promedio ponderado (WACC o CPPC), este señala que los costos de capital tienen una fuente explícita y una implícita. Por explícita tenemos a todos los costos de deuda netos de impuestos (el efecto tributario tiene un impacto en los flujos de caja, por ello es necesario extraerlo del cálculo). Por costo implícito se refiere al retorno que exige el accionista o la tasa de ganancia mínima pedida por este, este costo implícito se aproxima con el ROE (o estimando la TIR resultante de los flujos de EVA o CVA). El retorno del accionista puede ser aproximado con la inclusión del riesgo en el costo de deuda. El modelo se plantea del siguiente modo:

Donde:

K: Costo de capital

D: Porcentaje de deuda en la estructura de capital o de financiamiento

C: Porcentaje de capital propio en la estructura de capital o financiamiento

Ke: Costo explícito de los fondos o costos de deuda

r: Prima por riesgo del sector de negocios. (Por ejemplo variación de precios histórica

o caídas de producción por efectos externos al sector)

Ki: Costo implícito de los fondos o ganancia mínima del accionista (ROE) o TIR medida a partir del flujo de EVA. Esto se hace cuando no tenemos aproximación al indicador de riesgo del sector.

Hay que señalar adicionalmente, que el modelo CPCC se basa en ciertos parámetros, por ejemplo que la relación deuda capital (D/C) se mantendrá en promedio, ya que si esta relación es cambiante, entonces el costo de capital varía, puesto que tanto C como D cambian.

En el gráfico siguiente se muestra una relación D/C decreciente, esto se explica por qué las empresas por lo general tienden a financiar sus inversiones o crecimiento con deuda, por ello incivilmente hay fuertes niveles de que elevan el ratio D/C, pero a medida que la deuda se amortiza, ya no hay esa necesidad de fondos y el ratio D/C se reduce.

En este caso, cuando D es alto, el costo de capital tiene a ser bajo y a medida que C sube, el costo de capital se incruenta, esto se da porque con la deuda alta los riesgos del proyectos se han trasladado fuera del negocio, la entidad financiera asume el riesgo y el costo de capital es bajo. Cuando el capital sube en proporción a la deuda, entonces el costo de capital se eleva, puesto que los riesgos comienzan a trasladarse a la entidad fingiera. Veamos un ejemplo de ajuste, en donde Ke es el costo del accionista, calculado considerando una prima de riesgo de 5% y una tasa de interés 14%, se ha estimado como:

es el costo de la deuda neto de impuestos, es decir 14% x 0.7, la deuda y el capital comienzan en partes iguales, pero la amortización de deuda va reduciendo esta y cambiando las proporciones, veamos el cuadro con los cálculos en donde se evidencia que el costo de capital K va siendo creciente en el tiempo.

Un detalle que además ajusta el costo de capital, es cuando se dan aportes de capital al negocio, esto sucede por diversos motivos, pero el principal es cuando el negocio no logra afrontar las deudas y el propietario debe poner de sus fondos para amortizar la deuda, por lo general la caja debe cubrir los pagos de deuda, pero cuando esta caja que además se financia con la depreciación es insuficiente, entonces el accionista realiza aportes de capital y cambia la relación D/C. Para fines de cálculo del modelo CPPC se usa la información de pasivo de largo plazo y capital social, para evitar las influencias de deudas de corto plazo en la tasa de costo de capital, indicar que debe medir riesgos a largo plazo antes que a corto alcance.

• Modelos del costo de oportunidad del capital

Primero nos enfocaremos en un mercado de capitales desarrollado, como en estos mercados es posible la transferencia de activos y a la vez tener un portafolio, debemos establecer el criterio del Modelo CAPM.

• A. Capital Assets Price Model (CAPM)

El modelo postula que existen 2 componentes ligados al retorno de la acción (Ra), estos son la tasa libre de riesgo (Rf) y la prima riesgo negocio (Rn):

Como la desviación estándar no es un criterio completo de medida del riesgo, debido a la existencia de varios títulos, entonces recurrimos a un indicador relacionado a establecer carteras de activos, es el Beta.

Donde:

Cov (Rj, Rm): Covarianza entre los rendimientos de la acción j y los rendimientos del mercado, es también la pendiente de un modelo de regresión con intercepto y ambas variables.

Var Rm: Varianza de los rendimientos del mercado

Uniendo estos conceptos a la relación rentabilidad exigida frente al riesgo asumido, entonces modelamos así:

Hasta aquí hemos calculado una tasa de retorno (costo de capital), pero no especificamos si era del accionista o el retorno económico, por tanto introduciremos 2 variantes, estas son que existe un beta económico (Be) que no considera endeudamiento, lo cual implica el Costo de capital económico y un Beta patrimonial (Bp) que considera la relación deuda capital y que implica el costo del accionista. Lo que se calculó en la ecuación (1) es el Bp, por lo tanto este determina el costo de oportunidad del capital y si queremos hallar el costo económico tendremos que corregirlo de la siguiente manera:

Donde:

t : impuestos

D / C: Relación Deuda Capital

Si hemos calculado estos índices para varias empresas de un sector, entonces debemos hallar el promedio del sector, esto es ponderando los indicadores obtenidos por la participación de la empresa en la capitalización del mercado. Resuelto el tema de betas, procedemos a calcular el retorno o costo de capital, para ello definimos la tasa libre de riesgo como el retorno de los Treasury Bills del mercado USA, en el caso peruano es factible estimar el retorno de los bonos del estado peruano que ya cotizan en la los mercados de capitales locales y externos. Para definir el retorno del mercado o premio por riesgo negocio nos basamos en el índice bursátil más representativo, en el caso de USA podemos usar el Standard & Poors 500 y en el caso de Perú es factible usar el Índice General Bursátil de la Bolsa de Valores de Lima.

Como hemos mencionado anteriormente el hecho de usar el modelo CAPM no excluye al análisis de costo de oportunidad del capital en países emergentes, esto se debe a que existe cierta convergencia del CAPM con los análisis ROA y ROE usados en ausencia de mercado de capitales, salvando siempre algunas fricciones tributarias e incluyendo la relación deuda capital del sector local o de la empresa local.

• B. Modelo para países emergentes

Anteriormente hemos determinado el costo de Oportunidad del accionista (usando CAPM y Beta patrimonial) para un Mercado desarrollado, a esto debemos agregarle otros indicadores que reflejen el diferencial entre los niveles de riesgo retorno de un país desarrollado frente a uno emergente o poco desarrollado. Entonces hemos definido antes el retorno del accionista usando el premio por riesgo negocio y la tasa libre de riesgo, ahora incluiremos en el análisis el riesgo país y el riesgo por sobre costo financiero.

• El riesgo país

El riesgo país es inherente a un mundo en donde existe alta movilidad de flujos de capital, ello se debe a que las decisiones para inversión en un país u otro ya no sólo contemplan los riesgos y retornos del mercado desarrollado, sino otros riesgos que pueden ser la inestabilidad política como un peligro para la recuperación de las inversiones, aun cuando hoy en día existen diversas formas de reducir esto, como los acuerdos MIGA o los seguros de riesgo. Otros riesgos son los económicos como la inestabilidad cambiaria o los recurrentes cambios en la política económica, estos son más difíciles de cubrir y por ello debemos incorporarlos al análisis. Se puede calcular el riesgo país mediante 2 formas, una se relaciona al diferencial de tasas pasivas entre los mercados locales e internacionales, la cual cuando es positiva (Interés local – Interés país desarrollado > 0) señala un nivel mínimo de riesgo país. La otra manera es el retorno de los papeles de deuda que emite un país en un mercado desarrollado, generalmente asociado al retorno de los Bonos Brady nacionales, ello se debe a que el retorno mide la exigencia de un inversionista internacional en un título de deuda de un mercado emergente, esa exigencia contempla los riesgos asociados de las políticas económicas de los países sobre los títulos de deuda y por tanto se exige un mayor retorno sobre el local, el diferencial de retornos de los papeles de deuda sobre los Treasury Bills (retorno mínimo local) marca el nivel de riesgo país.

• Riesgo por Sobre Costo Financiero (SCF)

Hasta ahora hemos supuesto que si bien estamos en un mercado poco desarrollado se tiene la capacidad de obtener fondos en mercados del primer mundo y por ello les añadimos los riesgos de ese mercado a los inversionistas. Pero cuando no tenemos esta capacidad de obtención de fondos, se tiene que recurrir al mercado de capital local, este entraña un nuevo riesgo que es el sobre costo financiero, el cual implica incorporar el riesgo de tener fuentes de deuda cuyos costos distorsionan el costo de oportunidad del capital medido a partir de mercados desarrollados. Para calcular este riesgo recurriremos a un análisis del spread o diferencial de tasas activas (de créditos o activos bancarios) frente a las pasivas (de ahorros o de pasivos bancarios) del mercado local, frente al diferencial que existe en un mercado internacional. La diferencia entre el spread local frente al internacional será la medida de este riesgo.

En conclusión el costo de capital a partir de los mercados de capitales y considerando las fricciones de los mercados en desarrollo, queda establecido del siguiente modo:

Donde:

Be*: Es el Beta económico, se obtiene desde el Beta patrimonial promedio ponderado del sector de negocios, tomando como peso la capitalización bursátil de cada empresa, Este beta es ajustado por la relación D/C de la empresa local para obtener el Be.

Capital de trabajo (CT)

Los flujos de caja para evaluar inversiones contienen una variable denominada capital de trabajo, a largo plazo esta es una parte de las inversiones a realizar, sin embargo a corto plazo el capital de trabajo es generalmente la única inversión a realizar, he allí que es importante poder estimarlo. Hay diversos criterios, la más común señala que el capital de trabajo es un criterio contable:

El capital de trabajo, el cual consiste en estimar las necesidades de fondos que tiene la empresa para operar menos los financiamientos recibidos para estas operaciones. Las necesidades de fondos dependen de la realización de los bienes que vende la empresa, es decir de sus cobranzas, hasta antes de cobrar por los bienes vendidos, la empresa o proyecto no dispone de fondos, de modo que esos faltantes de dinero se conocen como capital de trabajo. Para una empresa este capital de trabajo puede concebirse a partir del ciclo operativo del negocio, este ciclo es el tiempo que demora un bien en ser producido, ciclo que debe contrastarse con el ciclo financiero, este mide el tiempo que demora en cobrar por la venta de un bien contra los pagos realizados.

Bajo los criterios de ciclo operativo y financiero se determinan las necesidades de capital de trabajo mínimas.

Existe otro criterio para obtener el capital de trabajo en los flujos de caja, este se conoce como déficit acumulado máximo, es decir se estima el flujo neto de caja mensual previo al inicio de las operaciones, este flujo neto es negativo en esos primeros períodos, se determina el capital de trabajo como el mayor déficit posible y es lo que debe financiar el inversionista.

Un indicador más simple es estimar cuando se obtendrán ingresos y hasta entonces se debe financiar todos los costos de producción y en general todos los costos operativos relacionadas a la inversión, por ejemplo asumamos que recién cobraremos 6 meses después de iniciar las operaciones, en ese caso hay que financiar 6 meses de costos y esto sería el capital de trabajo.

Riesgo y sensibilidad

Reunidos ya todos los elementos vinculados al flujo de caja para evaluar inversiones, es necesario ahora hacer un análisis de los riesgos asumidos en cualquier inversión, dichos riesgos se incorporan por un lado en el costo de capital, sin embargo siempre es bueno conocer si la inversión será exitosa aún en condiciones desfavorables.

Los riesgos pueden ser diversos, riesgos sistémicos en el mercado financiero pueden ser incorporados como una prima en la tasa de costo de capital, los riesgos sistémicos afectan por igual a todos los inversionistas, se pueden también conocer como riesgos de mercado, porque alteran las condiciones generales del mercado de un país o del mercado internacional, afectando las inversiones planeadas. Unos ejemplos importantes en riesgos sistémicos, son por ejemplo:

• Movimientos del riesgo país, esto importa mucho en proyectos de gran envergadura, puesto que las condiciones del costo de capital inmediatamente cambian y alteran la rentabilidad de la inversión.

• Caídas del PBI sectorial o tendencias a la baja en la demanda internacional de productos (para proyectos exportadores) o aumento de la tasa de pobreza en proyectos locales.

Los riesgos relacionados a las operaciones del negocio pueden ser incorporados en análisis de sensibilidad diversos, entre estos riesgos destacan por ejemplo:

• La caída de precios en el futuro

• El alza del costo de materiales o insumos

• Un mercado con un crecimiento menor al esperado

• Efectos climáticos o externos sobre el aprovisionamiento de materiales e inclusive sobre la producción, por ejemplo en el caso minero, pesquero o agrícola. Estos shocks pueden ser además por impulso social, por ejemplo toma de plantas por grupos sociales adversos al proyecto u otros efectos sociales que generen caídas o paradas de producción.

Existen además otros tipos de riesgos relacionados a los aspectos financieros:

• Alzas de la tasa de interés de una deuda a tasa variable

• Alzas o bajas del tipo de cambio no cubiertas con operaciones de cobertura en esas monedas o por operaciones de venta de bienes en moneda extranjera, de modo que los egresos puedan quedarse descubiertos y ocasionar caídas del flujo neto.

• Aplicación de riesgos en la tasa de descuento

Pensemos en una empresa que posee distintos negocios, sin embargo las entidades financieras no hacen distingo de los negocios de la empresa, por lo general le prestan la unidad principal o se basan en la imagen del propietario, sin embargo los accionistas o los evaluadores de inversiones deben considerar que cada unidad de negocios tiene riesgo distinto al promedio de la empresa, no hay que olvidar que este riesgo promedio está incorporado en el costo de capital de la empresa, el mismo que es influenciado por la entidad financiera.

Usar el mismo costo de capital para todas las unidades de negocios, perjudica a los proyectos, puesto que algunos serán castigados con mayor tasa de descuento y otros tendrían una tasa que no refleja los riesgos incurridos, veamos el siguiente diagrama:

Como muestra el diagrama, la entidad financiera le presta a la empresa agroindustrial, independientemente que ella tenga diversas unidades de negocios como agricultura, procesamiento, transporte y comercialización, entonces un proyecto sólo agrícola tendrá riesgos distintos a proyectos de transporte o de desarrollo de nuevos productos o canales para comercializar.

El diagrama siguiente puede ilustrar estos riesgos diferentes, por ejemplo el negocio agrícola tiene riesgos más altos que el promedio de la empresa y ello se castiga con una prima de riesgo R1, el negocio de transporte tiene riesgos menores al de la empresa y por ello se ajusta su costo de capital K con un descuento de riesgo, es decir menor costo de fondos por ser menos riesgos y sucesivamente, veamos el diagrama:

Autor:

Waldrops, Carlos

Rodríguez, Michelle

Rodríguez, Ariadna

Rivera, Christian

Pereda, Hernán

Enviado por:

Asesor Académico

MSc. Ing. Iván J. Turmero Astros

REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INGENIERÍA FINANCIERA

CIUDAD GUAYANA, MAYO DE 2017