La titulación de activos como herramienta de financiación empresarial en el Perú

Marco
histórico

En febrero de 1970, el Department of Housing and
Urban Development de Estados Unidos creó la primera
transacción utilizando un activo respaldado por una
hipoteca. La Asociación Nacional Gubernamental de la
Hipoteca de EEUU (GNMA por sus siglas en inglés
o GinnieMae) comenzó a vender activos respaldados por
una cartera de préstamos hipotecarios.

Para facilitar la titulización de activos no
hipotecarios, los creadores del nuevo negocio sustituyeron las
mejoras crediticias privadas. Al principio, sobre colateralizaron
los pools o fondos comunes de activos. Poco
tiempo después, lograron aumentar las mejoras crediticias
estructurales y de terceros.

En 1985, las técnicas de titulización que
se habían desarrollado en los mercados hipotecarios se
aplicaron por primera vez a un activo no hipotecario, los
préstamos sobre automóviles. Siendo un fondo de
activos que solo estaba en segundo lugar detrás de las
hipotecas por volumen, los préstamos sobre
automóviles se convirtieron en un buen activo para las
finanzas estructuradas.

Su plazo de vencimiento, considerablemente más
corto que el de las hipotecas, hacía más predecible
el tiempo de los cash flows, y su larga trayectoria
estadística de comportamiento dando confianza a los
inversores.

La primera operación de préstamo de
automóvil fue una titulización de 60 millones de
dólares originada por Marine Midland Bank y realizada en
1985 por la Certificatefor Automobile Receivables
Trust.

La primera venta de tarjetas bancarias de crédito
llegó al mercado en 1986 con una asignación privada
de 50 millones de dólares sobre préstamos de
tarjetas de crédito. Esta transacción
demostró a los inversores que, si los rendimientos eran
suficientemente altos, los fondos comunes de activos
podían soportar ventas de activos con pérdidas
esperadas y costes administrativos más altos de los que
existían en el mercado hipotecario. Las ventas de este
tipo, sin obligación contractual para el vendedor de
facilitar recurso, permitieron a los bancos recibir el
tratamiento de ventas en su contabilidad (liberando su balance
contable y los límites de capital), mientras que al tiempo
permitían mantener las comisiones de origen y facilitar
las operaciones económicas.

Tras el éxito de esta transacción inicial,
los inversores ganaron en confianza aceptando cuentas por cobrar
como colateral, dedicándose los bancos a desarrollar
estructuras que normalizaban los cash flows,
comenzando en los años noventa con varias transacciones
privadas, la tecnología de la titulización se
aplicó a varios sectores de los mercados
del reaseguro y del seguro, entre ellos los de
vida y de catástrofe. Esta actividad creció hasta
alcanzar un volumen de aproximadamente 15.000 millones de
dólares de emisiones en 2006, ocurriendo a
continuación una ruptura de mercado como consecuencia
del Huracán Katrina.

En cuanto a los cambios que se dieron en el entorno
económico mundial, cabe destacar el modelo neoliberal que
ha logrado imponer en muchos países del mundo la
filosofía de mercado libre y la nueva cultura empresarial,
donde algunos negocios de bienes y servicios comerciales se han
visto afectados; el mayor conocimiento tecnológico de este
modelo ha sido el pensamiento dominante en el presente siglo de
privatizaciones, a partir de 1985 basándose en supuestos
como la racionalidad de los agentes productivos y la eficiencia
de los mercados, que en alguna forma pueden ser cuestionados por
los malos resultados económicos que se han registrado en
muchos países del mundo, esta teoría ha impulsado
la liberalización y la desregulación con el
propósito de ampliar de libre mercado donde los agentes
financieros actúan con mayor libertad. De esta forma, se
ha favorecido el desarrollo de la globalización financiera
pero también ha facilitado que las entidades financieras
actúen con menor control posibilitando actuaciones no
adecuadas que afectan a la sociedad de consumidores.

Los accionistas y el directorio corporativo de la banca
ha jugado un papel no apremiante en la gestión de la
crisis actual, a través de dos factores principales:
Primero la visión "shareholder" que aplica negocios
bancarios excesivamente cortoplacista; Segundo los incentivos con
que se pretende alimentar a los pasivos en beneficio de los
directivos y las instituciones financieras. A partir de estos
comentarios se debe ampliar reformas en el sistema financiero
nacional para evitar que no se repita la crisis bancaria que
generalmente crea malestar en los ahorristas; es así que
tras la explosión de la crisis financiera, se culpó
a la titulización por permitir que la "patata caliente" de
los préstamos incobrables se trasladara a inversores
confiados.[1]

La "patata caliente" de los préstamos
incobrables, en realidad, son responsabilidad del sistema
financiero, en los balances de los grandes bancos, y no termina
en el inversor final, ya que el objetivo de los intermediarios
financieros es expandir los préstamos para acumular mayor
capacidad de operaciones que arroja balances positivos. De esta
manera, en una situación de recesión
económica, el recurso a la titulización como forma
de financiación puede dejar a determinadas entidades del
sistema financiero en una situación difícil de
recuperación económica.

La solución a estos problemas es la
creación de un marco de regulación general a nivel
mundial, hecho que ya fue tratado en la última
reunión del G-20
Canadá-Toronto[2]Esta propuesta se
encuentra en primera fase de desarrollo por los inversionistas
del mundo.

La titulización llegó a Europa finales de
los años ochenta, aquí las primeras titulizaciones
de hipotecas se llevaron a cabo en Reino Unido. Esta
operación tecnológica no despegó realmente
hasta finales de los años noventa, y a principios de los
2000, gracias a la innovación de estructuras
tecnológicas implementadas para diferentes tipos de
activos, como los Mortgage Master Trusts británicos, las
transacciones respaldadas por seguros o incluso tipologías
de activos más exóticas (como la
titulización de derechos de cobro de lotería del
Gobierno de Grecia, ejecutada por
PhilippeTapernoux)[3].

Como consecuencia
del creditcrunch precipitado por
la crisis de las hipotecas subprime, el mercado de bonos
respaldados por préstamos titulizados cayó de modo
significativo. Como resultado, las tasas de interés han
subido para los préstamos titulizados de activos
como hipotecas, préstamos
estudiantiles, créditos a plazos para
automóviles y otros servicios.

"Los Bonos de Titulización de Activos se han
convertido en el último año 2003 en un potente tema
de importancia en los círculos europeos donde las
políticas económicas ha fortalecido en los
últimos meses los Bonos BCE del Banco Central de Europa
enfocando mucha atención pública en la
recuperación del mercado europeo de Bonos de
Titulización de Activos; por tres razones que exige el
mercado. La estabilidad del mercado: precios, la estabilidad
financiera y la estabilidad de balances en las organizaciones
empresariales y financieras.

Se trabaja intensamente para mejorar un marco de
emisión de Bonos Europeos ABS, con esta medida se coordina
las políticas económicas de la Unión Europea
(UE); esto obligará a los inversionistas una mayor
normalización y más transparencia
metodológica por parte de las agencias de
calificación, podrían ayudar a estimular la
recuperación del mercado de bonos de titulización
hipotecaria que todos deseamos ver"[4].

La Titulización en el Perú se crea con un
Marco Legal por iniciativa de la actividad privada y por Ley
Orgánica del Estado Peruano concordante con la Ley de
Bancos, Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº
861. Reglamento de los Procesos de Titulización de
Activos, Resolución CONASEV Nº 001-97-EF/94.10 donde
se define la Titulización como el proceso mediante el cual
se constituye un patrimonio, cuyo propósito exclusivo es
respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de
valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende
asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio
y la emisión de los respectivos valores.
¿Cómo se constituye un fideicomiso? como Estructura
Originador de Patrimonio Fideicometido con Títulos
Fiduciario de Activos en valor de monedas que los ofertantes y
demandantes que desean.

Titulización en el Perú requieren
Autorizaciones de Organización y Funcionamiento:
Organización: Automática. (1 año)
Funcionamiento: Manuales, directores, personal, etc. (indefinida)
Organismos reguladores: Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores (CONASEV). Superintendencia de Banca y Seguros
(SBS). Capital Mínimo: S/. 750,000. Valor constante
(actualizado al IPM) Impedimentos.

El mercado de valores en el Perú ha experimentado
durante la última década un importante desarrollo,
sustentado en la aplicación de las reformas estructurales
que orientaron a la economía peruana hacia el libre
mercado, la consecución de la estabilidad
macroeconómica, el trato equitativo a los inversionistas
nacionales y extranjeros, la promulgación de normas
legales y tributarias adecuadas para el desarrollo del mercado
con transparencia y modernidad.

Los
aspectos normativos, fue de particular importancia con la
promulgación de la Ley del Mercado de Valores, Decreto
Legislativo N° 755 (1991), la cual definió nuevas
políticas económicas para el desarrollo del
mercado, estos cambios fortaleció los mecanismos de
información de nuevos negocios en el mercado de valores
regulando por primera vez a instituciones que llegarían a
cumplir un rol estratégico, tales como los fondos mutuos
de inversión en valores y las empresas clasificadoras de
riesgo.

Asimismo los mecanismos de Cobertura Objetivo explica la
gestión de reducir impactos en el pago de los
títulos derivado de desviaciones del flujo de cajas
originadas en el riesgo de crédito de los activos
subyacentes.

Principios Básicos True
Sale[5]comenta acerca de la protección que
está normada a favor de los inversionistas conforme lo
expresa a continuación: "Leyes claras, Entendimiento del
Poder Judicial, Jurisprudencia, Práctica Internacional,
Intangibilidad: Imposibilidad de acceso o control sobre los
activos subyacentes por parte del Originador. No
afectación de activos subyacentes al pago de obligaciones
del originador". Protección a Inversionistas (art. 298 Ley
del Mercado de Valores).[6]

El proceso de titulación permite, por ejemplo, a
empresas bancarias y financieras ser originadoras de procesos de
titulización sobre sus cuentas por cobrar derivadas de
préstamos sobre vivienda, automóviles y tarjetas de
crédito; a compañías de servicios, como las
de teléfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de
un esquema de titulización de sus cuentas por cobrar de
dichos servicios. Si bien los procesos de titulización
presentan un desarrollo reciente consideramos de suma importancia
dar a conocer a través de esta investigación los
principales avances experimentados en términos de
legislación y actualidad económica, así como
describir el alcance de los procesos experimentados en nuestro
mercado.

El objetivo fundamental de este trabajo es incorporar al
mercado de capitales del Perú dentro de la estructura del
benchmark al mercado de capitales de la región
centroamericana que está relacionada con la necesidades de
identificar los factores que permitan hacer de la Bolsa de
Valores de Lima uno de los centros de negociación
bursátil de mayor proyección internacional. Punto
de partida para continuar con las reformas que proporcionan el
volumen actual de negociación y los retos que enfrenta
este mercado para el futuro.

Marco
teórico

Liquidez y Sistema Financiero

El Sistema Financiero, es el mecanismo que facilita a
los agentes económicos los fondos necesarios para la
producción, inversión y las actividades
comerciales. Se compone de los mercados financieros (mercado
monetario, de capitales y mercado de futuros y opciones), las
instituciones financieras (intermediarios financieros e
inversionistas institucionales) y los instrumentos
financieros[7]

El grado de desarrollo financiero de un país se
estima a través de la relación (activos monetarios
en poder de público / PBI), estos activos pertenecen a las
familias, a las empresas y al gobierno; normalmente se encuentran
en el sistema financiero; la mayor o menor volumen de estos
activos dependen de la capacidad del sistema financiero para
movilizar recursos de ahorros y ponerlos al servicio de la
producción, inversión, comercialización y
negocios internacionales.

A los activos monetarios generalmente se les identifica
con la letra M, existiendo tres diferencias al respecto: (i) M1
que se refiere al monto de billetes y monedas así como
depósitos a la vista en el sistema bancario; (ii) M2 que
además de M1 incluye al saldo de los demás activos
cuasi monetarios en moneda nacional como los depósitos de
ahorro, los depósitos a plazo, fondos de pensiones, bonos,
las cédulas hipotecarías, etc.; (iii) la liquidez
total de la economía que adicionalmente a M2 incluye el
saldo de los activos monetarios en moneda extranjera en el
sistema financiero.

El Mercado Financiero está constituido por el
mercado de dinero, el mercado de capitales y el mercado de
futuros y opciones[8]

GRÁFICO N( 01

Fuente: Elaboración propia

En el Mercado Monetario se transan las obligaciones
(activos) de corto plazo líneas de crédito,
préstamos, carta fianzas, carta de crédito,
pagaré, letras, cheques, certificados del Banco Central de
Reserva y otros productos financieros emitidos para controlar la
masa de dinero en la sociedad plazo y menor a un año por
lo general son cercanos sustitutos del dinero por su liquidez al
ser muy fáciles de negociar; esta función de
intermediación generalmente la realizan los bancos
comerciales, las cajas rurales de ahorro y crédito y otras
instituciones vinculantes con la banca nacional, al otorgar
fondos que captan a través de los depósitos a la
vista de los agentes económicos superavitarios del
país del mismo modo mantienen dependencia con el sistema
financiero internacional (banca privada internacional, organismos
multilaterales de fomento como el Banco Mundial, el Banco
Interamericano de Desarrollo, la Corporación Andina de
Fomento; agencias del gobierno como la AID, la KFW; los
organismos promotores de exportación como la
EXIMBACK).

En el Mercado de Capitales, se captan recursos para
operaciones de financiamiento directa e indirecta de mediano y
largo plazo (inversión); en este tipo de negocios se
transa instrumentos financieros de condiciones variables en
cuanto a su liquidez usualmente se miden con seriedad, riesgos,
acciones, bonos de arrendamiento financiero, bonos subordinados,
bonos corporativos, las obligaciones resultantes de los procesos
de titulización, Corporación Financiera de
Desarrollo (COFIDE) banco de segundo piso operan captando
recursos para realizar diferentes operaciones.

El funcionamiento del sistema de intermediación
financiera en el Perú se divide en dos grandes bloques:
(i) la intermediación directa que hace uso del mercado de
valores para movilizar recursos de renta fija (bonos,
cédulas hipotecarias, letras avaladas y otros) o de renta
variable (acciones); (ii) la intermediación indirecta a
través del mercado financiero conformado por el sistema
bancario y el sistema no-bancario (COFIDE, financieras, bancos,
compañías de seguro).

Otros componentes del sistema de intermediación
financiera lo constituyen: (i) el Banco Central de Reserva (BCR)
encargado de la emisión de monedas y billetes, de la
regulación monetaria que incluye la fijación de
tasas máximas de interés, la determinación
del volumen y orientación del créditos bancarios, y
la administración de las reservas internacionales del
país que en el presente año se mantienen en un
estimado de 66 mil millones de dólares; (ii) la
Superintendencia de Banca y Seguros que realiza el seguimiento de
la estabilidad de las instituciones financieras; (iii) la
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores
(CONASEV) que promociona el mercado de valores y supervisa su
operación.

Bolsa de Valores:

Con el fin de perfeccionar los mecanismos legales
introducidos por la Ley del Mercado de Valores. Decreto
Legislativo N( 755, se promulgó en noviembre de 1996 el
Decreto Legislativo N( 861, Ley del Mercado de Valores, y el
Reglamento de los Procesos de Titulación de Activos
Resolución Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores (CONASEV), permitiendo la adecuación en
la regulación a estándares internacionales y
alentando la creación de nuevos mecanismos para canalizar
el ahorro a favor de las actividades productivas.

Precisamente, entre las principales innovaciones
incorporadas en el Decreto Legislativo N( 861 se encuentra la
figura de la titulización de
activos[9]mecanismo mediante el cual un conjunto
de activos, con flujos de caja predecibles y verificables,
constituyen un patrimonio de propósito exclusivo que sirve
de respaldo en la emisión de valores negociables a ser
colocados en los mercados de valores a través de oferta
pública o privada[10]Con las ventajas
requeridas de regulación han sido dotar al mercado de un
marco normativo moderno acorde con los principales
estándares internacionales que contribuyan a promover el
proceso de ahorro-inversión en la
economía.

El Mercado de Valores es un segmento importante del
Mercado de Capitales y del Mercado Monetario al que concurren
ofertantes y demandantes de valores mobiliarios, donde se transan
operaciones de valores negociables desde su emisión,
primera colocación, transferencias, hasta la
extinción del título, en este mercado de negocios
intervienen unidades deficitarias y superavitarias, actuando como
intermediarios los bancos, las instituciones financieras y las
Bolsas de Valores a través de sus Agentes de
Intermediación; generalmente están conformados por
un mercado primario y un mercado secundario.

El Mercado Primario de Valores o Mercado de Emisiones es
un segmento del mercado de valores donde se negocian las primeras
emisiones ofertadas a su valor nominal o con descuento por las
empresas con el objetivo de obtener financiamiento para la
ejecución de sus proyectos; los valores emitidos en este
mercado son las acciones, certificados de participación,
instrumentos de corto plazo (cheques, letras, pagarés y
otros), obligaciones (bonos), título de acciones, valores
del gobierno. Las operaciones en el mercado primario ocurren en
el momento de las constitución de las empresas donde los
socios las suscriben; asimismo, son parte de este mercado las
emisiones de acciones por incremento de capital realizados por
las empresas, así como la capitalización de
utilidades y reservas; la colocación inicial de los
valores se puede realizar mediante oferta pública que es
abierta a todo el público interesado en adquirir un valor;
en estas ofertas públicas primarias intervienen el emisor,
el agente de intermediación y el fideicomisario de los
valores (instituciones financieras o sociedades agentes de
bolsa), pudiendo ser estos dos últimos la misma
institución; asimismo, la colocación inicial puede
ocurrir por oferta privada dirigida solamente a ciertas personas
o instituciones[11]

El Mercado Secundario de Valores o Mercado de
Transacciones es parte del mercado de valores donde se
transan operaciones de valores ya emitidos en primera
colocación. Se caracteriza por ser un mercado para otorgar
liquidez a través de sucesivas transferencias de los
títulos donde concurren los ofertantes y demandantes de
dichos valores que están en circulación cuyo precio
se forma mediante el juego de la oferta y la demanda. Este es un
mercado de reventa que permite tener liquidez a los tenedores de
valores[12]

El Mercado Accionario, es un segmento del mercado de
capitales en el cual se realizan las operaciones de compra y
venta de acciones, otorgándoles liquidez a los valores
emitidos en el mercado primario.

La Bolsa de Valores , es la institución
que tiene por finalidad facilitar la negociación de
valores mobiliarios (acciones de empresas, bonos, certificados de
participación de fondos mutuos, etc.) debidamente
registrados en ella, proveyendo a sus miembros y al
público en general los servicios, sistemas y mecanismos
adecuados para la intermediación de los valores admitidos
a cotización en forma eficiente, justa, competitiva,
segura, ordenada, continua y transparente; la bolsa de valores es
entonces una institución operativa del mercado valores; la
participación en la bolsa de valores exige que se realice
a través de intermediarios autorizados (sociedades agentes
de bolsa o brokers); la bolsa de valores promueve la
creación de nuevas formas e instrumentos de
inversión[13]

Según el mecanismo de negociación
utilizado, la bolsa de valores se divide en bursátil y
extrabursátil. El Mercado Bursátil o Rueda de Bolsa
se caracteriza porque las negociaciones de los instrumentos
financieros se realizan a través de intermediarios
(sociedades agentes de bolsa); es un mecanismo centralizado que
reúne en un determinado ambiente las ofertas y demandas
procedentes de diferentes lugares, las cuales son enunciadas por
los intermediarios; se negocian masivamente valores
homogéneos, lo cual permite la formación objetiva
de los precios de los instrumentos financieros a través de
la oferta y la demanda.

El Mercado Extrabursátil se caracteriza
principalmente porque las negociaciones, no se realizan en la
rueda de bolsa, sino en una Mesa de Negociación; es un
mercado amplio que incluye la colocación y posterior
negociación de todo tipo de valores, como el caso de
valores mobiliarios; es un mercado para intermediar valores
emitidos por los bancos y entidades públicas (instrumentos
de corto y mediano plazo), lo cual genera sinergias entre el
sistema bancario y el mercado de valores, conforme al siguiente
gráfico sintetizado[14]

GRÁFICO N( 02

Fuente: Elaboración propia.

El mercado de valores en el Perú ha experimentado
durante la última década un importante crecimiento,
sustentado en la aplicación de las reformas estructurales
que orientaron a la economía peruana hacia el libre
mercado, donde la estabilidad macroeconómica en el
exterior es atractivo para nuevos inversionistas por el trato
equilibrado a los inversionistas nacionales y extranjeros, por la
promulgación de normas legales y tributarias adecuadas
para el desarrollo del mercado en un contexto de modernidad
insertado en el mercado en el mercado financiero
internacional.

Instrumentos Financieros

Cuando las empresas necesitan financiar su capital de
trabajo o llevar a cabo nuevas inversiones sin contar con los
recursos suficientes, optan por emitir acciones o contraer
deudas, bonos, pagarés, letras, es decir, disponen de los
instrumentos financieros; luego los títulos antes
mencionados le transfieren a sus tenedores el derecho a
participar ya sea en las utilidades de la empresa o a recibir un
pago a futuro. Los instrumentos financieros son de renta
variable, renta fija o instrumentos que dependen de activos
subyacentes[15]

En el caso de los instrumentos de renta o instrumentos
participatorios su rentabilidad no es segura, ni está
garantizada dependerá de los resultados de la actividad o
negocio a la cual se ha destinado la inversión; en este
caso el inversionista participa del proyecto (negocio); asimismo
del riesgo de la inversión como de las utilidades que se
logran o de las pérdidas de inversión.

Los instrumentos participatorios conceden a sus
tenedores derecho a participar en el patrimonio de una empresa;
los valores de participación están representados
por las acciones y otros valores derivados de ellas, como los
certificados de participación de fondos mutuos de
inversión, renta fija y por valores de contenido
participatorio emitidos por sociedades titulizadoras o sociedades
de propósito especial; cualquier persona puede ser
accionista de una empresa suscribiendo sus acciones en una oferta
primaria o comprándolas en el mercado secundario; cada
acción tiene un valor nominal que sumados reflejan el
valor nominal del capital social aportado a la sociedad y la
participación patrimonial del trabajo reconocida por la
empresa.

Las acciones de capital (acciones comunes y acciones
privilegiadas o preferentes) son emitidas a cambio de aportes
monetarios o de activos a favor de una sociedad anónima a
fin de capitalizar (capital social de la empresa); las acciones
preferentes gozan de privilegios frente a las acciones comunes
para compensar la ausencia del derecho a participar con voto en
las juntas generales de accionistas; a diferencia de las acciones
de capital cuya emisión se realiza para captar recursos
que capitaliza a la empresa, las acciones del trabajo
(industriales, mineras, diversas) nacen del reconocimiento a la
contribución realizada por los trabajadores de la empresa
en la generación de utilidades; las acciones del trabajo
en su origen no capitalizan a la empresa, por ello a pesar de ser
parte del patrimonio no se consideran como capital social sino en
una cuenta especifica denominada participación patrimonial
del trabajo; así el tenedor de acciones del trabajo es
considerado como accionista del trabajo de la empresa mas no como
socio.

En el caso de los instrumentos de renta fija o
instrumentos de deuda, la rentabilidad desde su inicio
está previamente definida, en este caso las inversiones de
renta fija no están ligadas al resultado del proyecto
(negocio) o actividad a la que se ha destinado el capital
invertido; los tenedores de estos títulos de deuda no son
socios de la empresa, son acreedores, lo cual significa que en
caso de liquidación de la empresa estos tenedores
recuperarán su inversión por delante de quienes
poseen instrumentos participatorios; es por ello que los
títulos de deuda son valores con menor riesgo; en este
caso el riesgo de la inversión consistirá en la
probabilidad de incumplimiento o mora en el pago; estos
instrumentos financieros (valores) representativos de deuda se
desagregan en papeles comerciales con plazos de vencimiento menor
a un año y en bonos con plazo de vencimiento mayor a un
año desde su fecha de emisión.

Toda oferta pública de valores con plazos de
vencimiento mayor a un año se realizara en la forma de
bonos; al respecto, el valor nominal (precio o principal de la
deuda) de un bono es su valor de redención; el valor
nominal del bono es pagado al tenedor en una fecha determinada
(rescate); asimismo, el bono devenga un interés el cual es
pagado en cuotas periódicas (cupones); el precio de un
bono puede fluctuar en el mercado secundario durante los plazos
definidos.

Los bonos son emitidos tanto por el sector privado
(instituciones bancarias, financieras, empresas manufactureras,
comerciales, etc.) como por el sector público, gobierno
central, gobierno regional, gobierno local, empresas
públicas. Entre los bonos del sector privado se encuentran
los bonos corporativos que son atractivos para las empresas
porque no necesariamente están respaldadas por
garantías especificas a diferencia de los créditos
bancarios donde se toman los activos fijos de la empresa; los
bonos de arrendamiento financiero son emitidos por las empresas
financieras especializadas en realizar operaciones de leasing, es
decir, en operaciones de arrendamiento de activos; en
garantía de la emisión se afectan los bienes objeto
del financiamiento; los bonos convertibles en acciones ocasionan
un incremento del capital social de la empresa mediante la
emisión y suscripción de nuevas acciones y en
contrapartida se reducen los pasivos de la empresa por el mismo
monto, a este tipo de operación se le denomina
capitalización de deudas donde los acreedores dejan de
serlo para convertirse en accionistas; los bonos subordinados son
emitidos por los bancos y las empresas financieras con la
finalidad de incrementar su patrimonio neto efectivo lo cual les
permite elevar su límite operativo para realizar
operaciones de crédito; en el caso peruano es once veces
el patrimonio neto efectivo.

El financiamiento del presupuesto del sector
público se realiza a través de sus ingresos propios
y el endeudamiento logrado en los mercados de capitales interno o
externo a través de diferentes tipos de instrumentos; al
respecto, los bonos Brady se emitieron para solucionar el
problema de los atrasos de la deuda externa contraída con
la banca privada internacional, reestructurada dicha deuda se
programó la obligación de pago.

Los bonos de capitalización del Banco Central de
Reserva (BCR) son emitidos por el gobierno central para su
entrega al Banco Central de Reserva (BCR) que se encarga de
negociarlos en el mercado secundario utilizándolo como un
instrumento de las operaciones de mercado abierto para regular la
cantidad movible de dinero frente a las exigencias de la
sociedad. Los bonos de reconocimiento emitidos por la Oficina de
Normalización Provisional a favor de aquellos trabajadores
que pertenecían al sistema del Instituto Peruano de
Seguridad Social que decidieron trasladarse al Sistema Privado de
Pensiones fue gestiona con una operación
abierta.

Los principales instrumentos, de corto plazo
representativos de deuda emitidos por personas naturales o
jurídicas son negociados en el mercado secundario en la
modalidad de descuento; entre estos instrumentos tenemos a los
cheques de gerencia que es el título valor más
cercano a la moneda; los cheques no son de uso financiero solo se
utilizan para evitar el traslado físico de dinero
facilitado así las transacciones comerciales; las letras
de cambio son valores emitidos por una persona natural o
jurídica a fin de dar fluidez a las transacciones
comerciales; en cambio los pagarés son valores orientados
hacia las operaciones de financiamiento; los certificados de
depósito bancario son títulos emitidos por
instituciones bancarias y financieras para certificar que su
portador es acreedor de un depósito bancario; se negocian
en mercados secundarios extrabursátiles como la Mesa de
Negociación; los certificados de depósito del Banco
Central de Reserva emitidos por éste para mantener la
estabilidad monetaria; son emitidos al portador, a plazos menores
a tres meses siendo colocados en forma directa o subastados en
oferta pública, las notas de crédito negociable son
emitidas por la Superintendencia Nacional de
Administración Tributaria (SUNAT); los receptores de estos
títulos son principalmente las empresas exportadoras a
quienes mediante los mismos se les devuelve el impuesto general a
las ventas (IGV) pagado en el mercado interno con la finalidad de
mejorar su competitividad internacional; estos documentos pueden
ser redimidas en 180 días o negociarse en la Mesa de
Negociación.

Fideicomisos

Sánchez Castañeda, considera que el
Fideicomisos "El fideicomiso es una relación
jurídica por la cual una persona, denominada
fideicomitente, transfiere bienes a otra persona, denominada
fiduciario, para la constitución de un patrimonio
fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de este último
y afecto al cumplimiento de un fin o fines específicos a
favor de un tercero o del propio fideicomitente, a quienes se
denomina fideicomisarios"[16].

Los instrumentos legales más importantes para
realizar operaciones fideicomiso son: Decreto Legislativo
N°770 Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y
de Seguros, donde se inicia la regulación de esta
institución, siendo luego relevada por la Ley N° 26702
Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y
Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros la Ley
de Mercado de Valores actual y el Reglamento del Fideicomiso y de
las Empresas de Servidos Fiduciarios (Resolución N°
1010-99-SBS de fecha 1-11-99).

De acuerdo a lo establecido por el artículo 241
de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de
Seguros, el fideicomiso es una relación jurídica
por la cual el fideicomitente transfiere bienes en fideicomiso a
otra persona, denominada fiduciario, para la constitución
de un patrimonio fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de
este último y afecto al cumplimiento de un fin
específico a favor del fideicomitente o un tercero
denominado fideicomisario.

De acuerdo a esta definición, debemos indicar que
en el fideicomiso intervenir los siguientes agentes:

• a) El Fideicomitente: que es el propietario de
  los bienes o el titular de los derechos que serán
  transferidos en fideicomiso, quien para efectos de poder
  celebrar esta operación requiere contar necesariamente
  con la facultad de disposición de los bienes o
  derechos que transmita en fideicomiso.

• b) El Fiduciario: que es la sociedad
  especializada que cuenta con autorización de la
  autoridad competente para desempeñarse como titular de
  los bienes que se transfieren, así como la responsable
  de llevar a cabo todos los actos y operaciones necesarios
  para cumplir la finalidad del fideicomiso.

Conforme a lo señalado por la Ley General del
Sistema Financiero y del Sistema de uros, pueden
desempeñarse como fiduciarios (i) la Corporación
Financiera de Desarrollo S.A. (COFIDE), (ii) las empresas de
operaciones múltiples, (iii) las empresas de servicios
fiduciarios, y (iv) las empresas de seguros y reaseguros que
hubiesen obtenido la autorización de funcionamiento para
llevar a cabo este tipo de operaciones. Adicionalmente,
también pueden ser fiduciarios las sociedades
titulizadoras en los casos de fideicomisos de
titulización.

Una característica importante respecto a las
fiduciarias se encuentra referida al hecho de que el desarrollo
de sus operaciones y actividades se encuentra supervisado y
controlado, según sea el caso, por ia Comisión
Nacional Supervisara de empresas y Valores (CONASEV) o por la
Superintendencia de Banca y Seguros. Esta situación,
creemos, incorpora un elemento de seguridad y solvencia en el
desarrollo de las operaciones y actividades a cargo de estas
sociedades, circunstancia que debe contribuir en buena medida
lograr su objetivo futuro.

• c) Beneficiario del Fideicomiso: que es la
  persona o personas a quienes va a beneficiar el cumplimiento
  de la finalidad establecida en el fideicomiso. De acuerdo a
  la definición contenida en la Ley General del Sistema
  Financiero y del Sistema de Seguros, el mismo fideicomitente
  puede ser beneficiario del fideicomiso, o una tercera
  persona, en cuyo caso, esta última será
  denominad "fideicomisario''.

Asimismo, se dispone que el fideicomiso pueda ser
establecido a favor de personas indeterminadas que reúnan
ciertas condiciones o requisitos, o del público en
general. Para ello, se exige que en el documento de
constitución del fideicomiso se indiquen los medios
adecuados, así como las demás disposiciones que
resulten necesarias para poder establecer con certeza, a los
beneficiarios del fideicomiso.

También se permite que se constituyan
fideicomisos a favor o en beneficio de varias personas que se
vayan sustituyendo en forma sucesiva, ya sea por muerte o por
cualquier otra causa, siempre que la sustitución se
dé a favor de personas que existen cuando quede expedito
el derecho del primer designado.

Finalmente, debe tenerse en consideración que
cuando el fideicomisario interviene en el documento constitutivo
del fideicomiso que se celebre, adquiere título propio los
derechos que en el mismo se establezcan a su favor, por lo que en
estos casos el contenido y alcance de los documentos de
constitución del mismo no pueden ser modificados o dejados
sin efecto sin contar con su consentimiento.

Por otro lado, en la definición de fideicomiso se
establece que el fideicomitente transfiere al fiduciario los
bienes fideicometidos en fideicomiso (en fiducia), los que quedan
sometidos a su dominio fiduciario. En tal sentido, debemos tener
en consideración este elemento típico del
fideicomiso, referido al hecho de que la transferencia de los
bienes se efectúa como uno de los medios requeridos por la
sociedad fiduciaria para poder cumplir con la finalidad
establecida en el documento constitutivo de! fideicomiso» y
no como un fin de la operación.

Ahora bien, en lo que respecta a la finalidad del
fideicomiso, debemos indicar, que la misma puede encontrarse
referida a cualquier supuesto que podamos imaginar o requerir,
con la única limitación de que dicha finalidad
deber ser lícita. Esta característica del
fideicomiso, determina el interés de los agentes
económicos y de las personas en general para efectos de
decidir su utilización, ya que el fideicomiso puede
establecerse con la finalidad de satisfacer cualquier necesidad
que pudiesen tener los agentes económicos y las personas
en general. De acuerdo a ello, esta figura podrá ser
utilizada en cualquier situación o evento que podamos
imaginamos.

Finalmente, queremos referimos a un elemento importante
que se considera en la definición del fideicomiso referido
a! hecho de que sólo pueden intervenir como fiduciarios,
las sociedades autorizadas por la autoridad competente. En tal
sentido, para efectos de lograr su desarrollo y difusión
resulta necesario que, además de contar con disposiciones
regulatorias adecuadas, se constituyan sociedades especializadas
que desarrollen y ofrezcan este tipo de productos en condiciones
ventajosas y atractivas para los agentes económicos y
permitan reemplazar en forma adecuada, las modalidades
contractuales que, en la actualidad se utilizan.

Inversionistas Institucionales

La Administración de Fondos de Pensiones (AFP)
pueden invertir los recursos de las Carteras Administradas en los
instrumentos de inversión representativos de activos
titulizados emitidos por patrimonios de propósito
exclusivo o instrumentos de inversión emitidos por
fideicomisos administrados por Sociedades Titulizadoras.
Sociedades de Propósito Especial o por Fiduciarios
debidamente autorizados y supervisados por el organismo regulador
del mercado de valores o por el sistema financiero
nacional.

Las inversiones realizadas por las AFP con los recursos
de las Carteras Administradas en instrumentos representativos de
activos titulizados que provengan de patrimonios de
propósito exclusivo o instrumentos de inversión
emitidos por fideicomisos conformados por activos que pueden ser
adquiridos directamente con dichos recursos, serán
consideradas dentro de los límites máximos por
emisor y emisión o serie; correspondientes a los emisores
de los activos que constituyen el patrimonio de propósito
exclusivo o fideicomiso, y dentro de los correspondientes limites
por categoría de instrumento[17]

En un mercado de valores abierto como el peruano pueden
participar diversos tipos de inversionistas institucionales tanto
del país como del extranjero. Las Sociedades
Administradoras de Fondos Mutuos de Inversión en Valores
son sociedades anónimas constituidas para administrar uno
o más fondos mutuos de inversión en valores
integrado con aportes de personas naturales y jurídicas
para su inversión en valores predominantemente de oferta
pública; estos fondos son de tres tipos: fondos mutuos de
renta fija, fondos mutuos de renta variable y fondos mutuos
mixtos, los aportables reciben un título valor denominado
certificado de participación.

TITULIZACIÓN DE
ACTIVOS

Normatividad aplicable:

El marco normativo para el desarrollo de la
titulización en el mercado peruano se dio a partir del 22
de octubre de 1996, mediante la promulgación de la Ley del
Mercado de Valores, Decreto Legislativo N° 861 y Reglamento
de los Procesos de Titulización de
Activos[18]establecido como innovación en
la legislación peruana, el concepto de los Patrimonios de
Propósito Exclusivo, la emisión de valores
mobiliarios respaldados únicamente por dichos patrimonios,
así como la titulización de activos como mecanismo
de financiamiento e inversión. Estos Patrimonios de
Propósito Exclusivo adoptan, actualmente, dos formas
legales: primero patrimonios fideicomitidos mediante fideicomisos
de titulización; segundo patrimonios de sociedades de
propósito especial; quedando abierta la posibilidad, en la
Ley, para otras formas de regulación.

Fideicomisos de Titulización